招商蛇口(001979)：减值拖累业绩表现 开年投拓表现积极

　　业绩与预告结果一致，但低于我们此前预期

营收同比持平略增，计提减值拖累业绩表现。公司公布2024 年业绩，营业收入同比增长2%至1789 亿元，结转项目毛利率下降导致税后毛利率同比下降1.6ppt 至10.7%（1H24 和2H24 为9.7%和11.1%）。因基本面表现低迷，公司布局在盐城、徐州等地区项目销售价格未达预期，对存货与长期股权分别计提减值35.7 亿元和7.3 亿元（2023 年22.8 亿元和0 元）。此外，3Q24 期间公司发行租赁住房REIT，相关资产出表及合联营公司贡献投资收益同比增长14 亿元。最终，归母净利润同比下降36%至40 亿元。

2024 年销售额同比下降逾两成，年初以来保持高投资强度。公司2024 年实现签约销售额2193 亿元，同比下降25%，与百强表现基本持平（-24%），总规模位居行业第五，我们测算一、二线城市销售额占比约85%；今年1-2月新房销售额累计同比-8%（Top100 -3%）。受行业景气度下滑影响，头部房企普遍放缓前端投资，公司2024 年新增资源同比下降57%至486 亿元，对应拿地强度22%（2023 年39%），核心10 城投资金额占比达九成，其中一线城市占比59%。随着重点城市限价约束打开、供地质量提升，2025 年年初以来土拍活跃度改善，公司在北京、上海、成都等地频频出手，1-2 月拿地金额（161 亿元）对应强度85%（2M24 36%）。

央企融资优势明显，股份回购已完成最低限额四成。2024 年末公司资产负债率62.4%、净负债率55.9%、现金短债比1.59，位居“绿档”；年内公司公开市场增量融资155 亿元，票面利率为同期行业最低水平，带动综合融资成本较年初下降48BP 至2.99%。另一方面，截至2025 年2 月28 日，公司通过集中竞价交易已回购股份比例为0.155%，支付金额1.44 亿元，为计划回购下限的41%，回购股份后续将被注销以减少注册资本。

    　　发展趋势

建议关注公司年内投资、销售表现韧性；未来两年业绩有望呈现企稳趋势。据业绩会披露，公司2024 年末总可售货值约3250 亿元，其中核心6城占比51%，质地扎实；假设综合去化率走平，我们预估2025 年销售额料在2,100-2,300 亿元区间，并建议重点关注公司在头部城市后续拓储量、质表现。此外，考虑公司减值计提较为充分，加之大湾区高毛利项目结算比重提升，我们判断公司未来两年业绩端或有望走出筑底企稳趋势。

    　　盈利预测与估值

考虑到公司减值压力释放或较充分以及年初以来经营表现积极有为，我们维持盈利预测不变。当前股价对应0.77 和0.74 倍2025 年和2026 年市净率。维持跑赢行业评级，我们维持目标价12.90 元/股不变，对应1.03 倍和1.01 倍2025 年和2026 年市净率，较当前股价有34%的上行空间。

    　　风险