招商蛇口(001979)：核心城市投资占比高 资金成本优势显著

　　核心观点

2024 年公司实现收入1789 亿元，同比增长2.3%；实现归母净利润40.4 亿元，同比降低36.1%。增收不增利主要系毛利率降低与计提减值增多。公司2024 年销售金额继续位居全国五强，拿地强度下降至22%，但一线城市投资占比进一步提高。全年资产管理业务实现收入74.6 亿元，同比上涨12%。资管业务规模继续扩张，轻重并举新增192 万方管理项目。融资成本进一步下降，年末公司综合资金成本为2.99%，较年初降低48BP，保持行业最优水平。

    　　事件

    　　公司发布2024 年年报，2024 年公司实现收入1789 亿元，同比增长2.3%；实现归母净利润40.4 亿元，同比降低36.1%。

    　　简评

结转毛利率下降与计提减值增多拖累利润。2024 年公司实现收入1789 亿元，同比增长2.3%；实现归母净利润40.4 亿元，同比降低36.1%。增收不增利主要原因包括1）房地产开发业务毛利率下降。2024 年公司房地产开发业务收入1564 亿元，收入占比达87%，毛利率为15.58%，同比下降1.53%。2）计提减值增多。

2024 年公司资产减值与信用减值分别计提44.8/15.5 亿元，同比分别多计提20.0/14.1 亿元。与2023 年相比，毛利率下降和减值增多分别影响公司营业利润23.9/34.1 亿元，导致公司归母净利润同比下降较多。

销售金额站稳全国五强，核心城市投资占比继续提高。公司继续锚定行业“五强”目标，2024 年合计签约销售金额为2193 亿元，连续两年跻身全国五强。核心城市投资占比继续提升，2024 年公司新增地块总地价486 亿元，同比下降57%，拿地强度为22%。

    　　但一线城市投资占比达59%，同比上升8 个百分点。核心10 城投资金额占比达90%。公司坚持区域聚焦、城市深耕、以销定投、精挑细选的投资策略。

资产运营轻重结合，物业服务多业态并举。公司2024 年持有物业实现全口径收入74.64 亿元，同比上涨12%，全年新增23 个重资产项目，合计面积101 万平，涵盖公寓、商业、产业园、酒店业态。同时发挥多元业态优势，在上海、南京等核心城市新增91 万平轻资产管理项目。物业服务方面，招商积余2024 年收入同比增长9.9%，归母净利润同比增长14.2%，全年第三方拓展合同达36.9 亿元，其中非住业态占92%。政府公建、园区、医疗、交通、高端制造等非住优势赛道贡献显著。

    　　兼顾低成本与多渠道，融资优势凸显。公司紧抓利率下行窗口期，利用信用优势进行债务置换降低资金成本。

2024 年公司新增公开市场融资154.6 亿元，票面利率均为同期同行业最低水平。年末公司综合资金成本为2.99%，较年初降低48BP，保持行业最优水平。渠道方面，公司建立平台融资向项目融资转换的有效通道，全年落地经营性物业贷款92 亿元。同时公司年内借助公募REITs 发展机遇，完成蛇口租赁住房REIT 发行。至此公司已在产业园区、租赁住房、集中商业等业态搭建多个REITs 平台，打通资产退出通道。

维持买入评级与目标价不变。我们预测公司2025-2027 年归母净利润分别为42.5/45.9/50.2 亿元（原预测为2025-2026 年归母净利润分别为76.5/93.0 亿元），对应EPS 分别为0.47/0.51/0.55 元（原预测为2025-2026 年EPS分别为0.84/1.03 元）。公司投资开发继续聚焦核心城市，一线城市及核心10 城投资占比继续提高，资产运营业务具备成长性，物业服务管理规模质效并进。我们维持买入评级与目标价15.92 元不变。

    　　风险分析

1）房地产市场继续下行风险。公司高毛利项目结转存在不确定性，从而导致全年毛利率进一步下行，此外，如果市场继续下行，新房价格下跌或者公司存货去化较慢，对公司盈利有较大影响。

2）销售目标不急预期风险。经营方面，如果市场再次下行，有可能无法完成年初预定的销售目标。

3）竞争加剧风险。当前一二线核心城市土地市场竞争激烈，若公司未来无法在核心城市市场获得足够的土地，则开发业务规模和效益可能受到负面影响。且今年以来核心城市土拍溢价率整体抬升，低价上升可能压缩房企经营利润，导致业绩也存在压力。

4）计提减值较多风险。受房地产市场深度调整影响，公司开发商品的价格及去化率受较大影响。导致公司2024 年计提资产减值损失44.8 亿元，房价止跌回稳若不及预期，公司未来仍存在计提较多减值的风险。