招商蛇口(001979)：充分计提减值 轻装上阵

公司2025 年03 月17 日发布年报，2024 年实现营收1789.5 亿元，同比+2.25%；归母净利润40.4 亿元，同比-36.09%，EPS0.37 元（考虑永续债利息影响），与公司业绩快报一致。拟每10 股派息1.9353 元。我们持续看好公司在行业变局中抓住资源整合机遇的能力，维持“买入”。

扩大计提减值致业绩增收不增利，2025 年有望企稳期内公司结算收入稳增1.4%，但业绩下滑的主要原因在于：1）结算毛利率下滑1.5pct 至15.6%；2）伴随房价下行，计提减值规模增加。期内公司存货减值以及信用减值损失合计达60.3 亿，同比+150%。公司资产运营/物管业务持续增长，期内收入分别增长20.5%/2.1%至71/154 亿。随着蛇口租赁住房REIT 的入市，公司已成功搭建产业园区、租赁住房和集中商业三大业态的REITs 平台，管理资产约59 万方，期内收入8.13 亿，全周期模式逐步成熟。展望2025 年，尽管销售收缩或将影响结算业绩，但2020 年以来充分减值（合计224.6 亿）叠加行业热度回稳，我们认为业绩有望企稳。

销售收缩背景下拿地重质轻量，H2 起投拓力度强化因市场景气度以及高基数影响，期内公司销售同比下滑，全年实现销售金额2193.0 亿元，销售面积935.9 万方，同比分别-25.3%/-23.5%，销售额排名全国前五。拿地审慎聚焦，遵循以销定投策略，期内拿地金额486 亿，拿地强度22%。其中核心10 城拿地额占比90%，一线城市占比高达59%。

2024H2 销售跌幅持续收窄，投拓力度也得以强化，Q3/Q4 拿地强度达70%/67%，这一趋势延续至2025 年，前2 月拿地强度达193%，大举补充北京上海区域优质地块，我们认为这将为今年销售规模的稳定打下基础。

    融资优势显著，回购彰显诚意

期内新增公开市场融资324.3 亿，综合成本2.99%，同比降低48BP。24年践行分红承诺，分红率达43%。2024 年10 月公司公告回购，回购金额3.51-7.02 亿，回购数量约占公司总股本的0.25%-0.49%，回购股份将全部予以注销。截至2025 年2 月末，公司已回购股份总股本比例达0.155%，回购金额占计划回购金额20%-41%，未来还将继续回购，维护投资者利益。

    盈利预测和估值

因减值略超预期，调整2025-2027 年EPS 和BVPS 预测至0.46/0.53/0.62元和12.52/12.85/13.28 元（25-26 年EPS 和BVPS 前值分别为0.66/0.72元和13.84/14.24 元）。可比公司2025 年Wind 一致预期PB 均值为0.9 倍，公司融资优势显著，储备兼具质与量，给予公司2025 年1 倍PB，目标价12.52 元（前值13.20 元，业绩预期下调致目标价小幅下调），维持“买入”。