国恩股份(002768)：内生外延开启加速成长 成本改善或助盈利提升

公司是国内高分子材料主流企业，打造一体化产业平台。公司深耕高分子材料20 年，截至2023 年底拥有108 万吨/年改性塑料产能，40 万吨/年复合材料产能。一方面，公司依托原有业务纵向延伸至产业链上下游，向下开发功能高分子材料业务，深耕体育草坪、光显材料、可降解材料等领域，向上延伸PP、PS 和EPS 原料，打造产业链一体化；另一方面，通过股权收购形式完成了明胶-空心胶囊一体化产业的布局。未来高分子材料产业和健康医美产业双轮驱动，随着下游客户的持续开拓，业务结构的持续优化，业务销量和盈利有望提升，公司成长确定性高。

改性塑料需求向好，具备高值化发展空间，公司销量有望维持高增长。国内塑钢比仅为3:7（全球5:5），塑料改性化率仅约25%（全球50%），未来仍有巨大提升空间。以旧换新刺激家电销售，叠加新能源汽车高景气，我国改性塑料需求未来复合增速有望维持7%增长，且低空经济与机器人赋予高值化成长空间。公司在改性塑料业务上与多家国内大型家电、汽车等主流企业深度绑定，能够为客户提供一站式解决方案，改性塑料销量占全国比重由22 年的2.3%上升至23 年的3.4%，营收比重由22 年的2.7%，上升至23 年的3.3%，在行业份额持续向头部企业倾斜的背景下，公司改性塑料销量有望维持高增长。

复合材料瞄准新能源市场，充电桩及电池包话语权较强。公司复合材料业务重点布局新能源汽车产业链，包括充电桩、乘用车电池盒、受电弓、风电、轨道交通等领域，其中SMC系列产品已实现批量供货，下游客户包括特锐德、特来电等；HP-RTM 工艺巧克力超薄电池包产品目前已实现对宁德时代、比亚迪、宇通客车等客户的批量供货。

大化工+大健康双主业协同，一体化布局迎来放量。公司战略投资PP、PS 等石化材料，参与国安化工重整进一步延伸至苯乙烯，实现产品的纵向一体化，25 年香港石化及国恩东明陆续开始放量。同时公司横向拓展健康医美产业，通过定增+协议转让的形式收购东宝生物21.18%股权，布局明胶、生物医药、医美、个人护理等细分行业，与子公司益青生物药用空心胶囊业务协同，益青生物现有390 亿粒空心胶囊产能，新项目投产后产能将进一步提升至700 亿粒。

盈利预测与估值：我们预测公司2024-26 年收入分别为201/223/261 亿元，归母净利润分别为6.55/7.06/9.36 亿元，对应增速分别为41%/8%/33%，EPS 分别为2.42/2.60/3.45元/股，3 年归母净利润CAGR 为26%。公司2025 年PE 约10 倍，低于可比公司平均PE26 倍。考虑到公司改性塑料放量确定性较高，持续深化产业链一体化布局，大化工与大健康两翼协同发展，我们首次覆盖，并给予“增持”评级。