山金国际(000975)：量价共振 业绩再创新高

事件：公司发布2024 年年报。2024 年公司实现营业收入135.9 亿元，同比增长67.6%；归母净利润21.73 亿元，同比增长52.6%，扣非归母净利22.1亿元，同比增长56.9%。单季度看，2024Q4 公司实现营收15.1 亿元，同比增长49.8%，环比减少72.8%，归母净利润4.5 亿元，同比增长45.7%，环比减少31.7%，扣非归母净利4.3 亿元，同比增长32.1%，环比减少35.3%，业绩符合我们预期。

分析：量价共振是公司业绩增长的核心原因。量：2024 年公司实现黄金产量8.04 吨，同比增长14.69%，Q4 单季度产量1.76 吨。其中黑河洛克/吉林版庙子/青海大柴旦全年产量分别为2.21/2.32/3.51 吨；2024 年公司实现银产量196.05 吨，同比增长1.58%，对应Q4 单季度产量73.23 吨；铅/锌产量1.27/1.71万吨，同比增长34.2%/3.9%，对应Q4 单季度产量0.48/0.61 万吨；2025 年公司计划黄金产量不低于8 吨，其他金属不低于2024 年产量；价：2024 年黄金均价2382 美元/盎司，同比增长22.6%，白银均价28.3 美元/盎司，同比增长21%，铅/锌均价1.74/2.35 万元/吨，同比增长10.3%/9.8%；成本：2024 年公司金/银成本分别为145.4/2.67 元/克，同比变动-17.6%/+14.1%；铅/锌成本分别为7828/9062 元/吨，同比变动-2.4%/+16.5%。利润：2024 年公司金/银毛利为404/2.9 元/克，同比增长47.9%/29.6%；铅/锌毛利为6181/7994 元/吨，同比增长8.9%/56.9%； 2024 年公司金/ 银/ 铅/ 锌板块毛利率分别为73.5%/52.4%/44.1%/46.9%，同比+12.8/3.2/2.7/7.3pct。其他：公司2024 年实现投资收益-0.52 亿元，系公司开展套期保值业务所致；另外公司2024 年整体毛利率/净利率为29.92%/17.89%，环比-2.13/-1.46pct，但矿产板块各金属毛利率略有上升，我们认为主要系公司经常费用同比上涨明显以及贸易板块营收净利占比同比上升所致。

勘探持续进行，项目有序开展：公司2024 年探矿合计新增资源量金12.69吨、银95.7 吨、铅5930 吨、锌13288 吨。截至2024 年末公司保有金金属资源量277.2 吨。另外公司于2024 年8 月29 日完成Osino 股权交割，其核心资源TwinHills 金矿拥有黄金资源量99 吨，平均品位1.09 克/吨，储量67 吨，平均品位1.04 克/吨。根据可研报告，选厂设计产能约为500 万吨/年，预计年产黄金可达5 吨，达产后克金完全维持成本为1011 美元/盎司。

盈利预测与投资建议：基于2025 年贵金属价格有望持续上行的考量，我们预计公司2025-2027 年归母净利润分别为33.65/37.42/49.05 亿元，根据3 月19 日收盘价对应PE 为16/14/11 倍，维持“推荐”评级。