国药股份(600511)：收入平稳增长 部分子公司拖累业绩

公司2024 年收入/归母净利润/扣非归母净利润505.97/20.00/19.96 亿元，同比+1.8%/-6.8%/-4.6% ； 4Q24 收入/ 归母净利润/ 扣非归母净利润125.69/5.19/5.07 亿元，同比-4.5%/-24.1%/-23.4%。由于受市场环境影响，部分客户回款周期延长，以及带量采购品种付款压力加大等影响，2024 年公司收入及利润增速相对承压，导致业绩不如我们预期（24 年收入/归母净利润522.58/22.01 亿元）。我们认为短期业绩波动不改长期增长逻辑，公司基本业务稳固，维持买入评级。

2024 年部分子公司拖累业绩表现，投资收益同比平稳增长24 年业绩增速受部分子公司拖累，我们看好回款政策优化或带来后续改善：

1）国控北京：收入147.83 亿元，同比+7.1%，净利润3.56 亿元，同比+7.0%；2）北京华鸿：收入62.82 亿元，同比+5.8%，净利润0.81 亿元，同比-33.8%；3）北京康辰：收入35.62 亿元，同比+0.9%，净利润0.99 亿元，同比-21.4%；4）天星普信：收入54.66 亿元，同比-4.9%，净利润0.93 亿元，同比-21.6%；5）国瑞药业：受政策和市场竞争加剧的影响，部分品种价格及销量下滑，收入4.70 亿元，同比-56.5%，净利润0.32 亿元，同比-63.6%；6）国药前景：收入1.62 亿元，同比+0.5%，净利润0.75 亿元，同比+1.8%。公司参股宜昌人福20%股权，24 年投资收益同比稳定增长，2024 年/4Q24 公司对联营企业投资收益5.15/1.95 亿元，同比增长12.8%/53.1%。

4Q24 公司销售费用率同比降低，毛利率同比下降2024 年销售/管理/研发/财务费用率分别为1.59%/0.91%/0.15%/-0.13%，同比-0.35/-0.03/+0.00/+0.12pct；4Q24 销售/管理/研发/财务费用率分别为1.77%/1.21%/0.24%/0.04%，同比-0.36/+0.00/+0.10/+0.83pct。公司持续控制销售费用，4Q24 销售费用率同比降低。2024 年/4Q24 毛利率分别为7.11%/7.37%，同比-0.93/-1.47pct，4Q24 毛利率同比下降主要由于高毛利率的工业产品销售下滑较多，在收入占比下降导致。

    　　经营稳健的医药流通龙头，维持“买入”评级

根据2024 年业绩情况，我们下调部分子公司业务收入增速及商品销售业务等毛利率预期，预测公司25-27 年归母净利润分别为21.0/22.1/23.1 亿元（相比25-26 年前值下调11.2%/12.7%），同比+5.0%/+5.0%/+4.8%，对应EPS2.78/2.92/3.07 元。考虑到公司精麻分销市占率领先，北京普药配送业务稳固，短期业绩波动不改长期增长逻辑，我们给予公司25 年15x PE 估值（可比公司25 年Wind 一致预期均值11x），对应目标价41.76 元（前值43.89元，25 年估值14x）。