石头科技(688169)跟踪点评：海外行业出清背景下的经营表现-收入保持高增速 盈利能力或受自补扰动

　　事项：

美国当地时间12 月14 日，美国扫地机器人龙头企业iRobot 向特拉华州法院申请破产保护。iRobot 公司在过往SEC 文件中提示持续经营风险（goingconcern）；同时越南进口关税上行压缩其盈利空间，经营压力集中显现。

    　　评论：

iRobot 四季度破产事件提示海外竞争格局变化；从三季度数据看，石头科技增长动能仍强。公司25Q3 收入41.6 亿元，同比+60.7%。根据奥维云网数据，公司扫地机/洗地机零售额分别同比+70%/+1250%，高于行业水平。公司海外业务伴随公司渠道拓展及品牌力加强，以及产品价格带的逐渐丰富，或将持续稳定增长。展望未来，在今年德国IFA 展会期间，公司正式发布首款割草机器人。依托既有的品牌影响力与渠道体系协同，我们判断该品类有望成长为公司的下一条重要营收增长曲线。

盈利能力或受自补影响。25Q3 公司实现归母净利润3.6 亿元，同比+2.51%；归母净利率为8.7%，环比-0.5pct，降低原因或在于非经常损益的变动；扣非归母净利率为8.0%，环比+2.2pct。我们认为扣非归母净利率环比提升主要系洗衣机业务裁员后亏损减少，但是同比来看仍有一定压力，主因Q3 国补刺激减弱，石头自补导致国内盈利承压。公司Q3 毛利率为42.1%，同比-11.8pct，环比-1.7pct。25Q3 公司销售/管理/研发/财务费用率为24.4%/2.0%/8.2%/-0.9%，同比分别-1.8/-1.8/-0.7/-0.4pcts。我们认为，毛利率和期间费用率的下降，主要由产品结构调整驱动：低毛利、低费用率的洗地机占比提升。

经营性现金流短暂承压，公司库存增长。25Q3 公司经营性现金流净额为-2.37亿，较去年同期减少2.7 亿元。具体来看，尽管公司销售收到的现金增长至48.2亿元（去年同期为30.4 亿元），但购买商品、接受劳务支付的现金增长至46.5亿元（去年同期为26.6 亿元）。具体来看，公司应付账款Q3 环比减少6.2 亿元（去年同期增加5.0 亿元）。公司库存较去年同期增长20 亿元至37 亿元，环比增长6 亿元，我们认为库存增长的原因在于公司收入高速增长以及公司自有产能占比提升。此外，考虑到美国关税的不确定性，所以我们推测公司加大备货以面对关税的不确定性。

规模效率双驱动，盈利修复可期。展望后续，海外品牌出清，有望为具备规模、制造与渠道优势的头部厂商释放市场空间。公司有望通过产品结构优化和新品增加提升整体竞争力，收入的高速增长也将进一步释放规模效应，从而有望驱动整体效率的持续提升，加速盈利能力的修复。

投资建议：公司中长期海内外需求与新品拓展逻辑未变。我们判断国补退坡后自补扰动毛利，叠加渠道与研发投入延续，盈利兑现节奏后移。我们调整25/26/27 年EPS 预测至6.70/9.11/11.72 元（前值8.06/10.56/12.97 元），归母净利润17.4/23.6/30.4 亿元（前值20.9/27.4/33.6 亿元）对应PE 为22.7/16.7/13.0倍。参考DCF 估值法，给予目标价224.1 元，对应26 年24.6 倍PE，维持“强推”评级。