紫金矿业(601899)：金铜量价齐升叠加降本增效 业绩大幅提升

　　事项：

3 月21 日，紫金矿业发布2024 年年报，公司全年实现营业收入3036.40 亿元，同比增长3.49%；归母净利润320.51 亿元，同比增长51.76%；扣非归母净利润316.93 亿元，同比增长46.61%；经营活动现金净流量489 亿元，同比增长32.56%。其中第四季度，公司实现营业收入732.4 亿元，同比+7.09%，环比-8.4%；归母净利润76.93 亿元，同比+55.28%，环比-17.04%；经营活动现金净流量127.51 亿元，同比增长14.50%。

    　　评论：

业绩符合预期，受益矿山金铜量价齐升，公司净利润大幅提升。2024 年，国内金、铜均价分别为556 元/克、7.5 万元/吨，分别同比+24%、+10%，其中第四季度，国内金铜均价为615 元/克、7.55 万元/吨，同比+31%、+11%，环比+8%、+0.5%。公司抓住金属上涨机遇，积极生产，充分享受金属价格上涨带来的收益，全年矿产品毛利率为57.97%，同比上升8.88pct，综合毛利率为20.37%，同比增加4.56pct，实现归母净利润320.51 亿元，同比增长51.76%。

其中第四季度，公司实现营业收入732.4 亿元，同比+7.09%，环比-8.43%；归母净利润76.93 亿元，同比+55.28%，环比-17.04%。

公司主要产品产量稳步增长。2024 年，公司矿产金/矿产铜/矿产银/矿产锌产量分别为72.9 吨、106.8 万吨、435.8 吨、40.7 万吨，分别同比+8%、+6%、+6%、-3.5%；其中四季度，公司矿产金/矿产铜/矿产银/矿产锌产量分别为18.7吨、27.9 万吨、104.7 吨、9.7 万吨，分别同比+6%、+10%、+3%、-1%，环比-1%、+3%、-13%、-11%。公司核心矿山产量整体稳步提升，全年招金矿业权益金产量3.2 吨，同比+12%，卡莫阿权益铜产量19.5 万吨，同比+10%，西藏玉龙权益铜产量3.6 万吨，同比+37%，万城商务权益锌产量11513 吨，同比+12%。其中四季度，招金矿业权益金产量0.76 吨，同比+8%，环比-22%，卡莫阿权益铜产量5.9 万吨，同比+43%，环比+15%，西藏玉龙权益铜产量0.8 万吨，同比+8%，环比-18%，万城商务权益锌产量2389 吨，同比-8%，环比-25%。

根据公司规划，公司2025 年计划生产矿产金85 吨、矿产铜115 万吨、矿产银450 吨、矿产铅锌44 万吨，计划到2028 年生产矿产金100-110 吨、矿产铜150-160 万吨、矿产银600-700 吨，矿产铅锌55-60 万吨，未来成长空间巨大。

公司生产运营管理能力稳步提升，成本水平有效管控。生产成本方面，2024 全年，公司金锭/金精矿销售成本分别为287.16 元/克、158.15 元/克，同比+0.38%、-0.43%，铜精矿/电积铜/电解铜销售成本分别为1.91 万元/吨、3.3 万元/吨、3.6万元/吨，分别同比-4.3%、+9.18%、-17.23%，矿山产锌销售成本为8735 元/吨，同比-5.74%，矿山产银销售成本为1.85 元/克，同比+7.4%。在全球矿业成本普遍承压的情况下，公司成本上升势头有效遏制，继续位居全球矿业行业低位。

期间费用方面，公司通过强化生产管理运行，期间费用率小幅下降，2024 全年，公司销售费用、管理费用、财务费用、研发费用四大期间费用总额120.78亿元，同比-8%，期间费用率4.0%，同比-0.5pct。

投资建议：紫金矿业拥有大规模开发低品位、难利用矿山的能力，增长空间明确且具有较长可持续性，看好公司长期投资价值。考虑金价大幅上涨，我们预计公司2025-2027 年归母净利润分别为423.7 亿元、488.0 亿元、552.2 亿元（前值25-26 年预测为375.1 亿元、452.2 亿元），分别同比增长32.2%、15.2%、13.2%。选用相对估值法，参考同行业可比公司2025 年平均PE 为12 倍，对应目标价为19.13 元，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：海外项目属地风险；中国经济复苏不及预期；海外出现经济衰退；成本控制不及预期；金属价格大幅波动。