金徽酒(603919)：产品结构持续升级

　　公司发布202 4年业绩：

    　　24Q4：营业总收入6.93 亿元（+31.1%），归母净利润0.55 亿元（-2.1%），扣非归母净利润0.51 亿元（-5.8%）。

24 年：营业总收入30.21 亿元（+18.6%），归母净利润3.88 亿元（+18.0%），扣非归母净利润3.88 亿元（+18.3%）。

    　　24Q4 符合市场预期。

    　　收入：产品结构持续升级

分价格带：24Q4 公司300 元以上/100-300 元/100 元以下营收分别同比+29.3%/+17.2%/+23.8%，其中低端表现较好主因春节大众需求旺盛，终端备货较为积极。24 全年公司300 元以上/100-300 元/100元以下营收分别同比+41.2%/+15.4%/+4.0%，公司产品结构升级持续，通过金徽28 年引领品牌调性，带动金徽18 年、柔和H3/H6 占比持续提升，100 元以上产品占比白酒业务营收提升3.3pct 至70.7%。

分区域：24Q4 公司省内/省外白酒营收分别同比+24.5%/+10.4%，省内表现好于省外。24A 公司省内/ 省外白酒营收分别同比+16.1%/+14.7%，省内占比白酒业务营收提升0.2pct 至76.9%；同期省内/省外经销商数分别净+16/+121 家，省内持续精耕，引领消费升级趋势，省外聚焦华东与环甘肃北方市场，打造样板市场。

回款质量：24Q4 公司销售收现同比+27.4%，同期营收+Δ合同负债同比+27.2%，回款表现与营收表现基本一致，渠道信心充足。

    　　利润：费用投放稳健

毛利率：24Q4/24A 公司毛利率分别为50.13%/60.9%，各同比-8.3/-1.5pct，毛利率下降主要源自公司加大赠酒等费用投放力度以提升市场份额，其中24Q4 由于春节临近而加大低端星级产品促销力度，毛利率下降较为明显。

净利率：24Q4 公司销售/管理费率分别同比-2.4/-3.6pct，24A 公司销售/管理费率分别同比-1.3/-0.7pct，费用投放稳健，24Q4/24A 公司归母净利率分别同比-2.7/-0.1pct 至7.5%/12.6%。

    　　投资建议：维持“买入”

我们的观点：

    　　公司产品升级势能持续，引领省内消费升级趋势；省外通过样板市场打造，逐步摸索适配扩张模式，环甘肃北方市场稳步开拓。

盈利预测：考虑到行业景气度恢复速度较慢，我们更新公司盈利预测，预计公司2025-2027 年分别实现营业总收入32.88/36.08/39.82 亿元（ 25-26 年原值分别为34.87/40.38 亿元）， 分别同比增长8.8%/9.8%/10.4%；实现归母净利润4.20/4.60/5.09 亿元（25-26 年原值分别为4.74/5.60 亿元），分别同比增长8.1%/9.5%/10.8%；当前股价对应PE 分别为23/21/19 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：

省内消费升级不及预期，省外推广不及预期，市场竞争加剧，食品安全事件。