豪悦护理(605009)：深耕婴儿及成人卫生用品 代工为基品牌添翼

豪悦护理：深耕卫生护理用品，代工为基品牌添翼。公司主营婴儿（婴儿尿裤）及成人卫生用品（经期护理、成人尿裤）等，代工业务基石稳固，产品、客户资源优势显著，逆势收购优质产能，持续夯实竞争力。同时公司内生外延逐步拓展自主品牌，打开品类及成长空间，培育“答菲”（湿厕纸、湿巾）品牌，积极发力电商，2025 年收购“丝宝护理公司”，多维度赋能“洁婷”卫生巾品牌，未来增长值得期待。

行业：鼓励生育政策加码，中国婴儿尿裤需求有望修复。受新生儿数量下滑影响，2020年后中国婴儿尿裤市场规模萎缩，根据欧睿咨询统计，2024 年中国婴儿尿裤市场规模为411 亿元，较2020 年高峰下滑39.1%。2024 年中国婴儿尿裤品牌CR10 为55.8%，行业集中度较美国、日本仍有较大提升空间。2024 年中国出生人口数为954 万人，同比增长5.8%，考虑新生儿一般使用尿裤年龄为0-3 岁，同时伴随鼓励生育政策持续加码，预计婴儿尿裤行业需求将有所修复。

公司：代工业务根基稳固，产品、客户资源优势显著。2023 年公司婴儿卫生用品、成人卫生用品、非吸收性卫生用品及其他收入占比分别为71.7%、20.1%、5.4%，强产品力铸就竞争优势，测算2023 年公司婴儿卫生用品销量市占率为10.7%。公司绑定优质客户资源，与尤妮佳、BabyCare 等合作稳固，受益下游品牌客户份额提升。产能全国化布局，行业逆势收购花王合肥及大王南通工厂，同时布局泰国工厂拓展海外业务，持续夯实竞争力，打开成长空间。

品牌：内生外延布局自主品牌，打开品类及成长空间。公司积极培育自主品牌，布局婴儿卫生用品、成人卫生用品、家庭护理用品、宠物用品四大领域，打开品类空间，尤其“答菲”品牌（湿厕纸、湿巾等）积极发力电商，有望快速放量，2023 年公司非吸收性卫生用品及其他（主要为湿厕纸、湿巾等）收入1.48 亿元，同比增长69.7%。2025 年1 月公司全资收购的“湖北丝宝护理用品有限公司”完成收割，公司将继续沿用此前“洁婷”卫生巾产品对应的品牌标签，同时在供应链、资金、管理等方面对其赋能，“洁婷”品牌未来增长有望提速。

盈利预测与估值。我们预计2024-2026 年公司归母净利润分别为4.20、5.02、5.51 亿元，分别同比-4.3%、+19.5%、+9.8%，当前市值（2025/3/21）为66 亿，对应2024-2026年PE 分别为16、13、12 倍。可比公司估值法下，我们给予豪悦护理2025 年18 倍PE，则豪悦护理市值为92 亿，首次覆盖，给予“买入”评级。