招商银行(600036)：客群和风控护城河进一步彰显

归母净利润增速转正。2024 年实现营收3375 亿元，同比下降0.5%，归母净利润1484 亿元，同比增长1.2%。其中四季度单季营收同比增长7.5%，归母净利润同比增长7.6%。公司ROAE 为14.49%，仍处在高位。

四季度营收实现较好增长主要受益于净息差降幅收窄，以及其他非息收入的高增。2024 年净利息收入同比下降1.6%，其中四季度单季同比增长3.0%，主要受益于净息差降幅收窄。公司披露的2024 年净息差1.98%，同比收窄17bps，较前三季度下降1bp。其中四季度单季净息差为1.94%，同比仅收窄10bps。期末资产总额12.15 万亿元，贷款总额6.89 万亿元，存款总额9.20万亿元，较年初分别增长10.2%、5.8%和11.6%，规模扩张稳健。

2024 年手续费净收入同比下降14.3%，大财富管理收入延续下降态势。不过受益于债券收益率下行，2024 年度其他非息收入同比增长34%，带来2024年非息收入合计同比增长了1.4%。

资产质量稳健，信用成本小幅下降。期末不良率0.95%，较年初持平，较9月末提升1bp，测算的实际不良生成率0.88%，同比提升3bps，依然处在较好水平。期末逾期率1.33%，关注率1.29%，较9 月末分别下降了3bps 和1bp，资产质量稳健，不良认定严格。公司口径下，2024 年新生成不良中83%来自于零售贷款，对公资产质量稳健。测算的信用卡贷款和零售贷款（不包含信用卡）不良生成率分别为4.18%和0.64%，反映了公司客群资质优异，信用管控严格，这是公司的核心竞争优势之一。受益于资产质量稳健，集团信用减值损失同比下降了3.15%，披露的信用成本为0.65%，同比下降9bps。期末拨备覆盖率412%，同比下降26bps，较9 月末下降20bps，依然处在高位。

客群优势是公司重要护城河，且高净值客群占比持续提升。期末零售客户2.1亿户，其中金葵花及以上客户523.57 万户，私人银行客户16.9 万户，较年初分别增长了6.6%、12.8%和13.6%。期末管理零售AUM 达14.93 万亿元，较年初增长12.1%。

投资建议：考虑到2024 年四季度按揭存量利率下调以及当前经济复苏缓慢等因素，我们略调降2025-2027 年净利润至1508/1581/1691 亿元（2025-2026年原预测1535/1651 亿元），对应同比增速为1.6%/4.9%/7.0%。当前股价对应2025-2027 年PE 值为7.8x/7.4x/6.9x，PB 值为0.99x/0.91x/0.84x，维持“优于大市”评级。