国科军工(688543)：消耗类装备领域的地方国企标杆

首次覆盖国科军工并给予买入评级，目标价69.50 元，基于25 年50 倍PE估值。公司是消耗类装备赛道中最纯正的标的之一，有望受益于导弹和弹药的耗材属性与列装需求。公司导弹业务产能扩张与耗材类产品需求持续性为中短期业绩增长夯实基础，军贸定型产品储备有望打开中长期成长空间。

弹药类耗材成为现代战争新宠，公司卡位核心壁垒环节根据央视网新闻，俄乌冲突中乌克兰军队一天的弹药使用量相当于以前北约部队在阿富汗一个月的弹药用量甚至更多。根据贝哲斯咨询，全球精确制导弹药市场25-29 年CAGR 达到12.10%。公司深耕弹药及弹载动力控制模块，1）弹药装备：公司位于产业链中下游，以军用产品为主，辅以少量民用产品，中小口径防空反导为拳头产品之一；2）弹载动力及控制模块：公司产品包括推进剂药柱以及控制点火器，海陆空均有公司产品配套应用。公司20-24 年营收CAGR 为31.36%，净利润CAGR 高达72.53%。我们预计公司25-26 年营收/净利润CAGR 有望维持23.99%/23.16%的高增速。

    产能与需求共振，四大逻辑引领业绩长期增长

我们认为四大核心逻辑有望引领公司长期成长：1）卡位好：公司是弹药装备总装单位，动力模块与控制产品广泛应用于现役主战装备，且弹药&导弹均为战场消耗类环节；2）产能弹性大：23 年8 月公司自筹8.1 亿元扩产动力模块，24 年7 月自筹3.43 亿元向下游延伸切入固体发动机总装；3）成长动力足：24 年推出股权激励计划，提高公司凝聚力；4）军贸新增长极：

“十三五”期间军贸收入占比曾接近25%，后因客户国家需求波动，军贸收入显著下滑，但公司军贸型号储备丰富，有望为后续出口恢复提供新动能。

    我们与市场观点不同之处

我们认为市场忽略了公司弹药&导弹业务军贸出口的潜力和成长空间。国科军工的弹药&导弹业务有技术储备，有一定客户基础，若原有客户国家恢复订货叠加军贸公司持续开拓新客户国，公司军贸产品有望打开全新增长极（2016 年公司军贸收入占比24%，2023 年仅为5%，恢复空间大）。

    盈利预测与估值

预计公司24-26 年分别实现归母净利润1.99/2.45/3.01 亿元，24-26 年CAGR 为28.91%，可比公司估值2025 年Wind 一致预期PE 均值为44 倍，考虑到公司布局弹药装备、导弹（火箭）固体发动机动力与控制产品两大板块，和可比公司相比，耗材军品装备业务占比更高，且弹药业务的总装单位属性稀缺性凸显，给予公司2025 年50X 目标PE，目标价69.50 元，“买入”。

    风险提示：新产品研发风险；军品订单下降的风险；股东减持风险。