扬农化工(600486)：下行周期砥砺前行 穿越周期静待曙光

事件：3 月24 日公司发布2024 年年报，2024 年实现营业收入104.4 亿元，同比-9.1%，实现归母净利润12.0 亿元，同比-23.2%，实现扣非归母净利润11.6 亿元，同比-22.8%。

    其中，Q4 实现营业收入24.2 亿元，同比+9.8%，环比+4.4%；归母净利润1.8 亿元，同比-13.7%，环比-32.9%。

农化下行周期，公司砥砺前进。2024 年，全球农药市场疲软、竞争加剧，原药价格持续下降。根据百川盈孚，草甘膦/高效氯氟氰菊酯/吡唑醚菌酯等农药2024 年均价同比下跌21%-23%。公司经营数据也呈现“量增利减”特征，2024 年综合毛利率23.44%、同比-2.32pct，细分来看：

    ①原药：销量同比+3.5%，价格同比-16.0%，销售额同比-13.1%，毛利率27.7%、同比-2.45pct。

②制剂：销量同比+1.8%，价格同比-9.4%，销售额同比-7.8%，毛利率29.8%、同比+2.39pct，综合利润与上年持平。

同时，在贸易业务方面，公司积极把握制剂需求增长契机，通过加大核心市场开发，强化自营出口，创新业务模式，加快推进全球登记布局，销售额同比增长4%。

    此外，公司通过实施技术优化，强化过程管控；持续抓好节能管理，强化精准节能，加大绿电使用，全年实现生产降耗及能源节支1.41 亿。

穿越周期，剩者为王。公司作为国内农药龙头企业，核心品种拟除虫菊酯品种、规模名列全国农药行业第一，是全球拟除虫菊酯原药核心供应商；公司卫生用药在国内和东南亚市场占有率达70%左右，是全球第二大卫药供应商；坚持专利药与非专利药研发双轮驱动，自主创制水平行业领先，在我国自主创制、年销售额超过亿元的6 个品种中，公司占3 个。

在建项目方面，辽宁优创一期第一阶段项目已经建成，正在陆续进行调试生产，功夫菊酯等多个品种已拿出合格产品；二阶段项目已进入安装阶段，努力实现投产即盈利的经营目标。同时，优士化学年产200 吨四氟对甲基苄醇、3 万吨草甘膦升级改造项目，江苏优嘉扩建年产3000 吨吡唑醚菌酯项目均正常推进。

目前，农药行业正从“去库存”转入“去产能”阶段，叠加印度企业快速扩张、农产品价格走低等冲击，市场内卷或进一步加剧。但展望未来，有利因素也在显现：海外市场去库基本完成、新周期备货启动，农民种植面积扩大、极端天气多发病虫草害概率加大，对农药的刚性需求将会增加。此外，近期“一证一品”意见的发布、“草甘膦行业反内卷专题会议”的召开、中央财办副主任韩文秀“持续深化供给侧结构性改革”的发声等有望引导行业集中度提升，产能出清后中期价格将有上升空间。公司作为龙头必将穿越周期，拥抱更广阔的空间。

盈利预测、估值及投资评级：基于农化行业复苏节奏较预期缓慢，我们调整盈利预测同时新增27 年预测，我们预计2025-2027 年公司归母净利润分别为13.78、16.14、17.18 亿元（前次预测25-26 年为15.49、19.25 亿），对应PE 分别为16.4、14.0、13.2 倍。维持“买入”评级。

风险提示：农化景气持续下行、项目进展不及预期、原油价格波动大、原料供应不稳定、环保及安全生产风险、信息更新不及时等。