中国太保(601601)：寿险质效延续改善趋势 假设调整下NBV高增

寿险质效改善明显，假设调整下NBV 高增，维持“买入”评级公司披露2024 年业绩，2024 新假设NBV 实现132.6 亿元，可比/非可比口径同比+57.7%/+20.9%；新准则下归母净利润449.6 亿元、同比+64.9%，CSM 达到3421.1 亿元，较年初+5.6%，新假设下集团/寿险EV 较年初+6.2%/+4.9%，得益于NBV 贡献和投资偏差对冲假设调整的影响。考虑公司寿险个险渠道转型深化，银保渠道高增且交费结构改善，margin 同比改善，我们预测2025-2027E NBV 分别同比+9.8%/+12.2%/+14.2%，对应EV 增速+7.2%/+9.0%/+9.4%，考虑资本市场波动，我们下调2025-2026 年归母净利润预测至485.2/541.5 亿元（调前622/714亿元），新增2027E 为606 亿，分别同比+7.9%/+11.6%/+11.9%，对应EPS 分别为5.04/5.63/6.30 元。公司寿险核心队伍规模企稳、人均收入提升、月均举绩率继续上升、银保价值高增，公司全年现金分红 103.9 亿元，同比+5.9%，分红率(OPAT)为30.2%，当前股价对应2025-2027 年PEV 分别为0.4/0.3/0.3 倍，维持“买入”评级。

假设调整下EV 保持稳增，渠道转型见效，期缴结构持续改善（1）2024 年末公司调整内含价值经济假设，投资回报率自4.5%下调50bp 至至4.0%，风险贴现率自9%下调50bp 至8.5%。按2024 年经济假设（新口径）测算集团/寿险EV 分别为5621/4218 亿元，分别较年初+6.2%/+4.9%。根据公司敏感性分析结果，我们测算经济假设调整对集团/寿险EV 影响为-12.1%/-16.0%，受益ROEV 达18.4% （ 预期回报/NBV 贡献/ 投资差异/ 运营差异分别+7.2%/+3.3%/+6.6%/+1.3%），市场价值调整带来+3.6%。（2）NBV 132.6 亿，可比/非可比口径分别同比+57.7%/+20.9%，NBV Margin 达16.8%，可比/非可比口径分别同比+8.6pct/+3.5pct；个险/银保NBV 分别同比+37.1%/+134.8%，Margin分别至35.2%/15.5%，分别同比+5.7pct/+9.9pct。（3）期缴结构持续改善，全年新单保费789 亿元，同比-4.8%，个险/银保新单期缴分别同比+9.7%/+20.5%，期末人力规模18.4 万人，较2024H1 末+2.7%，人均新单保费1.67 万元，同比+30.4%，核心人力5.3 万人，可比口径同比10.4%，核心人力新单保费同比+17.9%。

自然灾害拖累财险综合成本率，FVOCI 资产占比提升（1）全年财险COR98.6%，同比+0.9pct，费用率/赔付率分别-0.8pct/+1.7pct，主因自然灾害频发赔付率提升，车险/非车险COR 分别98.2%/99.1%，同比+0.6 pct/+1.4pct，公司新能源车险保费占比达17%，车险业务结构持续优化。（2）全年净/总/综合投资收益率分别3.8%/5.6%/6.0%，分别同比-0.2pct/+3.0pct/+3.3pct，投资资产2.73 万亿元，较年初21.5%，股票资产占比+0.9pct，其他权益工具同比+45%，占总投资资产5.2%，同比+0.8pct。