甘源食品(002991)：经营筑底 改善可期

　　事项：

    　　公司发布2024 年年报及2025 年一季报。24 年实现营收22.57 亿，同比+22.18%；归母净利润3.76 亿，同比+14.32%；扣非归母净利润3.41 亿，同比+16.91%。

24Q4 实现营收6.52 亿，同比+22.05%；归母净利润0.99 亿，同比-13.91%；扣非归母净利0.93 亿，同比-10.4%。25Q1 实现营收5.04 亿，同比-13.99%；归母净利润0.53 亿，同比-42.21%；扣非归母净利润0.46 亿，同比-45.14%。

    　　评论：

需求平淡叠加主动推进渠道调整，24Q4+25Q1 公司营收表现有所承压。分产品看，24H2 综合果仁及豆果/青豌豆/瓜子仁/蚕豆/其他业务实现营收3.63/2.86/1.63/1.55/2.42 亿，同比+32.5%/+9.2%/+8.6%/+26.6%/+18.8%，综合果仁受益于量贩零食渠道铺货、海外市场扩张而领跑整体，蚕豆环比24H1明显加速预期主要系绿蚕豆/翡翠豆等新品推广/入驻山姆。分渠道看，24H2经销/电商/其他实现营收10.58/1.03/0.48 亿，同比+18.7%/+12.9%/+64%，电商渠道经过人员调整到位、健康豆等专属产品上市，增速环比24H1 有所提速。此外，24H2 海外业务招商铺货顺畅，全年预计实现近2 亿销售，贡献积极增量。但剔除春节旺季错期影响，24Q4+25Q1 合计营收同比+3.2%，年货节销售承压，主要系一是传统商超业务调整之中仍有下滑，二是电商渠道25年春节大幅收缩了低价礼盒直播（若剔除低价礼盒，电商已实现较好增长）。

成本上行及费投增加主导，24Q4 及25Q1 盈利持续承压。24Q4 毛利率为35.14%，同比-0.9pcts，主要系棕榈油等原料成本上涨，销售/管理/研发/财务费用率为12.77%/3.73%/1.93%/-0.29%，同比+1.68/+0.53/+0.71/+0.47pcts，销售/管理费用增加主要增加服务直营及海外市场拓展的相关人员，同时加强品牌宣传投放；新品开发力度加大带动研发费率提升。同时，政府补贴、理财收益减少分别使其他收益、投资收益占营收的比重分别同比-1.01pcts、-0.72pcts，叠加23 年税收优惠集中于23Q4、基期所得税率极低至3.0%，均使得盈利承压，最终24Q4 净利率为15.19%，同比-6.34pcts。25Q1 毛利率34.32%，同比-1.07pcts，销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率为17.34%/4.87%/1.23%/-0.35% ， 同比+4.24/+1.39/+0.17/+0.22pcts，营收承压下规模效应减弱，叠加Q1 邀请丁禹兮代言进一步推升费投，故净利率为10.47%，同比-5.11pcts。

25Q1 经营触底，预计Q2 起改革成效逐步释放，多渠道均有亮点。公司作为强产品力公司，此前持续推进渠道调整但多有波折，主要系渠道调整与组织、产品仍不适配。当前公司在前期组织人员调整到位基础上，进一步加快针对性的产品研发，多渠道均有亮点：1）量贩零食：24 年营收比重已超过20%，且前期试点风味坚果等产品，销售反馈良好，今年拟对系列产品铺开，有望驱动月销持续爬坡；2）海外业务：公司已聘请专门销售团队做本土化招商、东南亚专属产品设计预期5 月完成，未来有望通过越南产品叠加，及印尼、马来等市场开拓进一步推升销量；3）电商业务：年内拟上线风味小吃、风味坚果等线上专属产品，并与前期薄弱的京东、天猫等平台开启深度合作，电商占比有望逐步追平与行业的差距；4）会员超：前期因芥末味夏威夷果价格下降等原因而带来扰动，公司Q4 新品入驻山姆后Q1 销售已企稳，未来持续推进新品合作，有望带来新贡献；5）传统商超：匹配直营销售人员，聚焦核心系统，期待逐步改善。而盈利端看，近期棕榈油略有下行，青豌豆已前瞻储备，而品宣投放、人员招聘等费用集中于Q1，预期年内盈利有望逐步修复。

投资建议：Q1 经营筑底，年内改善可期，紧盯海外扩张及渠道调整进展，上调至“强推”评级。考虑公司量贩、海外扩张势头良好，电商、会员超渠道调整成效初现，营收有望维持高增，年内成本压力可控、费投压力逐步减轻，盈利有望边际改善，我们给予25-27 年EPS 预测为4.30/5.05/5.86 元（原25-26年EPS 预测为5.08/6.08 元），对应PE 为18/15/13 倍，公司产品力突出，渠道力短板正加速补齐，建议紧盯海外扩张及渠道调整进展，有望形成积极催化，给予目标价95 元，对应25 年PE 约20 倍出头，上调至“强推”评级。

    　　风险提示：海外扩张不及预期，原料价格大幅上涨，渠道/新品拓展不及预期。