双汇发展(000895)：25Q4主业量涨价跌 26年稳利保量

25 年公司实现营业总收入594.6 亿元（同比-0.4%），归母净利51.0 亿元（同比+2.3%）；25Q4 营收148.1 亿元（同比-5.1%），归母净利11.5 亿元（同比-3.3%）。25 年收入和利润增速均低于我们此前预期（25Q3 业绩时预测公司25 年收入和归母净利润分别同比+2.3%/+5.1%），主要系肉制品行业需求偏弱、公司生猪养殖业务减亏进度偏慢等影响。此外，公司25年拟派发现金股利51.05 亿元（股利支付率100%），对应26 年3 月24日股价股息率约5.3%）。展望26 年，我们预计生猪价格或仍维持相对低位运行，叠加公司持续深化的专业化渠道改革与网点扩张，核心主业有望实现“稳利保量”的良性循环。我们维持“买入”评级。

    　　营收端：25Q4 主业量涨价跌，屠宰产能利用率迅速提升1）肉制品（25 年占总收入比重40%）：销量稳步复苏，新渠道贡献增量。

25 年肉制品业务实现营收235.3 亿元（同比-5.1%），销量136 万吨（同比-3.8%），对应吨价1.73 万元/吨（同比-1.4%）。分季度看，25Q1-4 肉制品销量分别同比-17.5%/+0.2%/+0.9%/+2.7%，销量逐季复苏主要得益于新兴渠道的快速放量、产品矩阵的结构性调整等。25Q1-4 肉制品吨价分别同比-0.4%/+0.6%/-1.5%/-3.5%，吨价下滑主要受行业需求偏弱、终端定价竞争激烈，以及公司主动推行高性价比产品放量策略的综合影响。

2）屠宰（收入占比40%）：以量换价抢占份额。25 年屠宰业务实现对外交易营收236.8 亿元（同比-4.6%）；销量端，全年屠宰量同比+28%，生鲜肉销量同比+16%，公司主动参与市场竞争，屠宰产能利用率提升至50.1%（24 年为40.8%）；价格端，25 年公司生鲜肉ASP 同比-17%，其价格跟随行业猪价下行（25 年行业白条肉出厂价同比-13%）。

3）其他（收入占比20%）：养殖产能释放。25 年其他业务（生猪养殖与禽类产业等）实现营收120.6 亿元（同比+21.1%）。营收大幅增长主要系公司生猪和禽类出栏数同比大幅增加（25 年生猪出栏数同比+176%）。

    　　盈利端：25 年成本红利释放，预计26 年肉制品吨利或同比下滑1）肉制品（25 年占总OP 比重95%）：吨利维持高位，盈利能力强劲。

25 年肉制品业务营业利润约64 亿元（同比-3%），OPM 达27.4%（同比+0.6pct），对应吨利约为4731 元/吨（同比+0.7%）。分季度来看，25Q1-4肉制品吨利分别同比-5.2%/+4.2%/+6.5%/-2.6%，25Q4 吨利同比下滑主要系公司战略性地加大市场费用投入以反哺销量增长。展望26 年，我们预计肉制品吨利同比25 年或有所下滑，主要系费投继续增加和主动参与竞争。

2）屠宰（OP 占比6%）：行业经营承压，公司积极扩量。25 年屠宰业务营业利润约3.3 亿元（同比-24%），OPM 同比下滑0.3pct 至1.1%；头均屠宰利润同比-39%，主要受行业毛白价差持续收窄影响，以及公司为提升规模、抢占市场份额而主动压缩利润空间。展望26 年，我们预计公司将在维持头均屠宰利润稳定的基础上，或享受规模扩张带来的绝对利润增量。

3）其他：养殖业务有所减亏。25 年公司生猪养殖同比减亏，家禽业下半年扭亏为盈。展望26 年，我们预计公司生猪养殖业务或逐步实现盈亏平衡。

    　　盈利预测与估值

考虑26 年肉制品成本红利优势或边际递减、公司主动加入竞争等，我们下调26 年盈利预测；另鉴于若27 年猪价回升会带来成本压力，故略调低27年盈利预测，预计26-27 年EPS 1.50/1.53 元（较前次-6%/-7%）；新引入28 年EPS 预测为1.56 元。参考可比公司26 年平均PE 20x，给予26 年20x，目标价30.00 元（前值33.39 元，对应26 年21x），维持“买入”。

    　　风险提示：行业竞争加剧、渠道拓展不及预期、食品安全问题。