百亚股份(003006)：舆情影响有望逐步淡化 线下外围市场持续高速增长

品牌势能扩张带动线下渠道快速增长。公司2025Q1 实现营业收入9.95 亿/yoy+ 30.10%；归母净利润1.31 亿/yoy+ 27.27%；扣非归母净利润1.29 亿/yoy+ 32.40%。尽管受到12 月底以及315 的行业舆情事件影响，公司仍通过营销快速反应以及强劲的产品力带动了整体业绩的高速增长。

分产品看，自由点产品实现营业收入9.52 亿/yoy+ 35.8%，其中中高端大健康系列产品表现更为亮眼，一季度收入占比接近60%，高端系列产品收入占比持续提升。产品结构的持续优化带动Q1 客单价同比提升约7%。分渠道看，线下渠道表现强劲，一季度实现营业收入6.50 亿/yoy+49.0%。其中，核心五省同比增长26.7%，川渝地区因去年同期缺货影响基数较低，实现较快增速。外围拓展成效显著，营业收入同比增长125.1%，延续高增长态势。电商渠道受315 舆情事件短期冲击较大，一季度实现营业收入3.22 亿/yoy+ 8.6%，增速明显放缓。同时Q1 电商渠道预计由于较高投放仍处于亏损状态，但从目前来看Q2 有望恢复至此前正常节奏。

盈利能力持续优化。2025Q1 实现毛利率/净利率53.32%/13.12%，分别同比-1.04/0.29pct，毛利率主要原因由于渠道结构变化（增速更快的外围市场毛利率相对较低）以及会计口径调整（去年年底将部分电商物流包装费用从销售费用调整至营业成本），剔除口径调整影响后毛利率与去年同期基本持平。销售/管理/研发费用率分别下降0.43/0.27/0.48pct，销售费用率下降主要由于高费率线上渠道收入占比降低，单电商渠道来看销售费用率提升。

营运能力及现金流方面，公司存货及应收账款周转天数变动不大，经营活动产生的现金流量净额同比下降92.92%，主要由于38 大促公司动销较好，线下KA 应收款增加；以及公司为应对舆情影响，适当放长核心经销商账期；同时为应对舆情公司加大线上平台投放，全年来看预计现金流影响不大。

    　　风险提示：宏观环境风险，渠道扩张不及预期，舆情事件影响加剧等。

投资建议：由于315 行业舆情事件影响，公司一季度线上渠道短期增速有望放缓，但公司快速反应并采取有效公关措施，控制了相关负面影响的扩散，预计对即将到来的618 大促影响有限。同时随着公司品牌势能不断释放，线下渠道外围市场持续高增长，并有望带动利润率稳步提升。考虑到舆情事件影响减弱，公司品牌势能加速由线上外溢到线下渠道，利润率拐点有望加速到来，我们上调公司2025-2027 年归母净利润至3.68/4.83/6.27（原值为3.40/4.45/5.72）亿元，对应PE 为31/24/18x，维持“优于大市”评级。