万华化学(600309)：盈利短期承压 项目推进助力长期发展

事件：万华化学发布2024 年报和2025 年一季报，2024 年实现营收1820.69 亿元，同比增长3.83%；归母净利润130.33 亿元，同比增长-22.49%；扣非归母净利润133.59 亿元，同比增长-18.74%；毛利率16.16%，同比下滑0.63pct。2025Q1 实现营收430.68 亿元，同比增长-6.70%，环比增长24.96%；归母净利润30.82 亿元，同比增长-25.87%，环比增长58.89%；扣非归母净利润30.40 亿元，同比增长-26.33%，环比增长25.07%；毛利率15.70%，同比下滑1.93pct，环比下降3.81pct。

行业景气低迷，计提减值准备及资产报废，盈利承压。2024 年国际环境复杂多变，地缘政治动荡、区域冲突不断，全球经济格局深度调整，产业链、供应链加速重构，部分国家和地区贸易保护措施频出，国际贸易紧张局势进一步加剧，全球经济增速低迷。受市场需求疲软、能源价格高企、贸易阻碍增多等因素的影响，石化化工行业投资整体放缓，竞争持续加剧，产品价格下行，企业经营效益面临压力。分板块看，2024 年公司聚氨酯、石化、精细化学品及新材料分别实现收入758.44、725.18、282.73 亿元，同比分别增长12.55%、4.60%、18.61%；毛利率分别为26.15%、3.52%、12.78%，同比分别变化-1.54pct、0.01pct、-8.64pct；销量分别为564、547、203万吨，同比增长15.40%、15.69%、27.65%。公司各业务板块主要产品销量及销售收入同比保持增长态势，其中聚氨酯、精细化学品及新材料销量和收入保持两位数增长，但毛利率出现下滑，石化板块销量收入增长，毛利率稳中略增。同时，公司2024年计提资产减值准备合计9.43 亿元，资产报废损失合计8.90 亿万元，合计减少合并财务报表利润总额18.32 亿元。

产能加码，新项目推动产销增长。公司已形成产业链高度整合、深度一体化的聚氨酯、石化、精细化学品和新材料产业集群，公司积极应对全球经济贸易不确定性影响，不断深化全球渠道布局，通过数智化资源投入，持续提升装置自主运行水平，多套装置完成技改扩能。2024 年4 月，福建工业园MDI 装置完成了产能从40 万吨/年至80 万吨/年的技改扩能；2024 年12 月，宁波工业园MDI 装置完成了产能从120万吨/年至150 万吨/年的技改扩能；2024 年9 月PC 大修后产能为60 万吨；2024年5 月，特种聚醚项目投产。聚氨酯板块，据2024 年报口径，聚氨酯产能650 万吨/年，产能利用率88%，公司目前是全球最大的MDI 和TDI 供应商；其中MDI 产能380 万吨/年，同时万华福建MDI 将技改扩能新增70 万吨/年，预计2026 年第二季度完成，届时万华全球MDI 产能将达到450 万吨/年；TDI 产能111 万吨/年，同时万华福建第二套33 万吨/年TDI 项目预计2025 年5 月份建成投产，届时万华TDI总产能将达到144 万吨/年；聚醚多元醇是聚氨酯产业另一关键原料，与异氰酸酯有极强的协同效应，公司聚醚业务总产能159 万吨。石化业务板块，万华依托世界级规模PO/AE 一体化装置和大乙烯装置，不断拓展C2、C3、C4 产业链及价值链，致力于成为具有独特竞争优势、最具影响力的高端烯烃及衍生物供应商；烟台产业园PO/AE 一体化项目219 万吨/年，产能利用率达96%，烟台工业园聚氨酯产业链一体化-乙烯项目产能353 万吨/年，产能利用率100%；2024 年，万华蓬莱一期PDH 等项目完成建设并实现一次性开车成功，产品质量达到行业领先水平；2025 年初，万华烟台25 万/年LDPE 装置一次性开车成功，为公司迈入高端聚烯烃领域打下坚实基础。精细化工品及新材料业务板块，包括功能化学品分公司、新材料事业部、表面材料事业部、高性能聚合物事业部、氯产品事业部、营养科技有限公司、电池科技有限公司等业务单元，其中2024 年设计产能为60 万吨/年PC 项目和16 万吨/年PMMA 项目，产能利用率分别为78%、73%。

研发储备多点开花，积蓄未来增长新动力。万华持续聚焦电池、人工智能、营养化学品、合成生物学、电化学、特种材料等前瞻性领域，与三十余家知名高校达成产学研深度合作，共同推动化学材料领域的技术创新和成果转化。公司2024 年全年研发投入45.50 亿元,主要围绕现有装置迭代升级、高端化工新材料突破、电池材料技术攻关、可持续发展技术研发等方面展开。在现有装置迭代升级方面，公司开发并投用超低盐酸比等多项新技术，突破装置运行瓶颈，推进MDI、TDI 装置扩能，保持公司MDI、TDI 产品全球领先优势；深度优化石化产业链全流程，POCHP 装置单套产能达到世界最大，投用多元醇新工艺，各项指标行业领先。在高端化工新材料突破方面，公司自主研发的POE、柠檬醛、VA、特种异氰酸酯、聚氨酯固化剂等技术均完成产业化落地，装置开车成功，运行情况良好。在电池材料技术攻关方面，公司打通石墨负极、硅碳负极、树脂基硬碳负极等三大负极材料全流程，持续开发正极材料差异化新技术，加速技术升级。在可持续发展技术研发方面，公司持续培育可降解材料产业，加速开发低成本方案；推进聚氨酯回收进程，形成产品全生命周期的服务方案；推进CO2 资源化利用方案落地，助力低碳经济发展。

投资建议：万华化学聚氨酯地位稳固，石化、精细化学品和新材料产不断延伸，持续技改扩能，深化研发储备积蓄未来新增长点。由于宏观环境和行业景气变化，我们调整盈利预测， 预计公司2025-2027 年收入分别为2078.35( 原2301.45)/2203.31(原2539.99)/2451.48 亿元，同比增长14.2%/6.0%/11.3%，归母净利润分别为145.26(原240.06)/171.51(原271.88)/208.16 亿元，同比增长11.5%/18.1%/21.4%，对应PE 分别为11.9x/10.1x/8.3x；维持“买入”评级。