蒙娜丽莎(002918)：减值敞口逐步出清 费用控制&现金流表现较好

24 年业绩延续承压，渠道结构持续优化

公司24 年实现营业收入46.31 亿元，同比-21.79%，实现归母净利润1.25亿元，同比-53.06%，扣非归母净利润1.03 亿元，同比-57.53%，其中Q4单季度实现营收10.59 亿元，同比-23.05%，实现归母净利润-0.16 亿元，同比亏损收窄，受制于瓷砖需求整体偏弱，以及公司主动放弃了部分账期长、收款风险大、毛利水平低的工程订单，收入和利润有所承压。24 年公司渠道结构仍在持续优化，工程业务规模压降后应收账款减值风险有望进一步收窄，盈利能力及现金流仍有改善空间。

    经销占比稳步提升，关注原材料价格边际变化

分业务来看，24 年公司瓷质有釉砖、非瓷质有釉砖、陶瓷板及薄型陶瓷砖收入分别为36.73、2.50、5.59 亿元，同比分别-18.80%、-54.25%、-18.70%；毛利率分别为27.18%、21.51%、34.91%，同比分别-3.47、+1.67、+3.96pct；从原材料角度来看，25Q1 我们跟踪的液化天然气、瓦楞纸市场价格同比分别-3.2%、-1.3%，环比分别-3.9%、+2.9%，原材料价格下探有望对25 年毛利率形成一定支撑，后续仍应关注相关原材料价格变化。分渠道看，24 年公司经销、工程战略渠道收入分别为35.41、10.90 亿元，同比分别-7.46%、-47.96%，经销渠道收入占比同比提升11.84pct 至76.47%，渠道结构逐步优化。截至24 年末，公司以房抵债款规模为3.55 亿元，应收票据+应收账款总额为6.79 亿元，随着工程渠道收入占比下降，我们判断后续减值敞口有望逐步缩减。

减值损失逐步减少，费用控制&现金流表现优异24 年公司综合毛利率为27.3%，同比-2.19pct，期间费用率为19.78%，同比+0.59pct，其中销售、管理、研发、财务费用率同比分别-0.01、+1.90、-0.02、-1.28pct，收入下降导致费用未能有效摊薄，财务费用绝对值显著下降87.6%，主要由于可转债回售压缩了贷款规模，使得利息支出减少。24年公司资产及信用减值损失合计1.47 亿元，同比少损失0.77 亿元，综合影响下净利率为2.81%，同比-2.55pct。现金流方面，24 年公司CFO 净额为8.07 亿元，同比少流入1.27 亿元，收现比同比+7.32pct 至115.02%，付现比同比-3.96pct 至96.07%。

    看好中长期成长性，维持“增持”评级

我们判断当前公司减值计提或已较为充分，考虑到24 年行业承压背景下公司业绩增长不及我们此前预期，预计公司25-27 年归母净利润为1.9、2.4、3.2 亿元（25-26 年前值为2.4、3.2 亿元），从中长期来看，我们认为蒙娜丽莎作为瓷砖头部企业，若后续行业需求回暖，公司市占率仍有较大的提升空间，维持“增持”评级。

    风险提示：激烈竞争产品降价幅度超预期，地产下游回款不及预期，原材料上涨超预期，C 端扩容不及预期。