徐工机械(000425)：拟注入重型车辆、增资徐工矿机 打造矿山机械完整业务版图

事件一：徐工机械拟以8.21 亿元收购南京徐工汽车制造有限公司（简称“徐工南汽”）持有的徐州徐工重型车辆有限公司（简称“重型车辆”）51%股权。交易完成后，重型车辆将成为公司控股子公司，纳入合并报表范围；事件二：公司拟以9.07 亿元收购徐州徐工产业投资合伙企业持有的徐州徐工矿业机械有限公司（简称“徐工矿机”）股权。交易完成后，公司由间接持股徐工矿机100%股权变为直接持有徐工矿机100%股权，同时向徐工矿机增资6.86亿元。增资完成后，徐工矿机注册资本为19 亿元。目前两大议案均已被公司董事会审议通过。

补齐矿机业务版图，扩充相关设备产能。①重型车辆收购方面，重型车辆成立于2020 年，主营业务为非公路宽体自卸车（简称“宽体车”）、洒水车等整车的研产销服，其中宽体车主要用于露天矿料转运，系结合了公路重卡与工程机械技术系统设计而成，属于中国特有的新兴产品，在成本、安全性、可靠性、售后服务便捷及时性上具备综合优势。重型车辆此次收购并表，有利于公司建立矿机的成套化系列化产品竞争优势，集团下属矿机相关产业集约化协同发展，打造“第二曲线”产业新增长极，助力公司打造百亿级战略新产业，实现全球露天矿设备行业前三战略目标。

    　　②徐工矿机增资方面，徐工矿机主营业务为两桥矿车、矿挖、电铲、铰卡等，近年业务体量增长迅速，此次增资或投向重点产品产能扩张，进一步提升矿机业务核心竞争力。

重型车辆业绩预计稳健向上。2022-2024 年，重型车辆营业收入23.09、26.16、22.88 亿元，后两年同比+13.27%、-12.51%；归母净利1.13、0.82、1.29 亿元，后两年同比-27.29%、+56.57%。业绩承诺方面，重型车辆2025-2027 年目标至少实现归母净利1.44、1.61、1.81 亿元，同比+11.82%、+11.62%、+12.63%。随着宽体车市场认可度逐步提升，2023 年市场规模约130 亿元，未来增长空间主要来自：①国内露天煤矿大趋势向上，②设备大型化、更新换代加速，③出口海外、长期行业前景广阔；重型车辆作为宽体车龙头企业之一，有望持续为公司贡献业绩增量。针对实际业绩可能低于设立目标的风险，徐工南汽承诺按照“二者差额/承诺净利润×支付股权转让价款”进行现金补偿，整体具备较高安全性。

矿山整体解决方案能力加持，全球竞争力日益增强。全价值链服务和综合解决方案提供能力加持下，公司矿机板块全球竞争力持续提升：

①露天矿：公司秉持“三高一大”产品发展战略，致力于绿色化、智能化、成套化产品研发；现已形成90-700 吨液压挖掘机、35-55m?电铲、100-360 吨刚性矿车、80-100 吨宽体自卸矿车、30-50吨铰接式自卸矿车、装载机、平地机、推土机、钻机、破碎机等于一体的“挖装、运输、辅采”高端成套装备集群；②井工矿：公司打造煤矿和非煤矿成套化产品，覆盖“掘、锚、采、破、装、运等地上地下矿山开采全过程；③智能化：公司拥有无人驾驶、智慧矿山管控等智能解决方案；④发展近况：2024 年以来，澳大利亚矿企Fortescue 复购公司100多台成套矿山设备；XDE260 矿车成功中标全球最大未开发铁矿Simandou 项目；南美忠实客户再次复购XE5600 矿挖。2024 年发布的全球矿山露天挖运设备制造商5 强榜单中，公司再进一步、位列4 强。

投资建议：我们预计公司2024-2026 年的收入分别为940.8、1016.9、1130.4 亿元，增速分别为1.3%、8.1%、11.2%，净利润分别为60.1、77.6、96.9 亿元，增速分别为12.8%、29.1%、24.9%，对应PE 分别为17.5、13.6、10.9 倍。公司作为行业龙头，短期受益于β改善，长期发力“工程机械主业+矿机第二曲线”，盈利能力与全球竞争力有望持续提升，维持“买入-A”的投资评级，6 个月目标价为10.56 元，相当于2025 年16X 的动态市盈率。

    　　风险提示：国内市场需求不及预期，海外业务拓展不及预期，国际贸易摩擦加剧，资产注入进度不及预期。