电投能源(002128)：电解铝贡献弹性 煤电托底 未来可期

公司发布2024 年年度。2024 公司实现年营业收入298.59 亿元，同比增长11.23%；归母净利润53.42 亿元，同比增长17.15%；24Q4 实现营业收入80.5 亿元，同比增长13.13%，环比增长4.78%；归母净利润9.42亿元，同比减少3.37%，环比下降35.28%。公司业绩同比增长主要系煤炭、电解铝量价齐升。

    　　煤炭业务量价齐升，成本控制能力凸显。

产销方面，2024 年公司生产原煤4800 万吨，同比+3.1%，商品煤销量4776 万吨，同比+2.8%；24H2 公司生产原煤2532 万吨，同比+9.6%，环比+11.7%，商品煤销量2554 万吨，同比+9.5%，环比+15.0%。

利价方面，2024 年公司吨煤综合售价222 元/吨，同比+8.6%；吨煤成本90 元/吨，同比-8%，吨煤毛利131 元/吨，同比+16.3%；24H2公司吨煤综合售价234 元/吨，同比+12.1%，环比+12.9%；吨煤成本94 元/吨，同比-3.7%，环比+9.5%，吨煤毛利140 元/吨，同比+26.0%，环比+15.2%。

公司核定产能4,800 万吨/年，经过多年耕耘，已成为东北地区褐煤销售龙头企业，公司2025 年煤炭长协价与2024 持平，有助于提升公司2025 年煤炭业务利润韧性；2025 年公司煤炭产/销量计划为4800/4824 万吨。

电解铝业务赋能弹性，成长可期。

产销方面，2024 年公司生产电解铝90 万吨，同比+2.9%，电解铝销量90 万吨，同比+2.7%；24H2 公司电解铝产量45 万吨，同比+1.4%，环比+0.9%；电解铝销量45 万吨，同比+1.5%，环比+1.2%。

利价方面，2024 年公司吨铝售价17654 元/吨，同比+6.2%，吨铝成本14539 元/吨，同比+4.0%，吨铝毛利3114 元/吨，同比+17.5%；24H2 公司吨铝售价17771 元/吨，同比+5.7%，环比+1.3%，吨铝成本15841 元/吨，同比+11.0%，环比+19.8%。

公司目前拥有年产86 万吨电解铝生产线，扎铝二期35 万吨绿电铝项目建设投产后绿电占比达到79%，扎铝二期项目落地将成为国内首条“绿电铝”生产线，配套项目的建设将迎来霍林河循环经济的加速升级，建成后将形成121 万吨电解铝产能，绿电（风光）消纳占比突破40%的循环经济产业集群，助力实现霍林河循环经济产业链绿色高质量发展。2025 年公司电解铝产/销量计划为90/90 万吨。

考虑到2025 年初以来中国氧化铝价格大幅下跌，公司电解铝成本有望明显受益，电解铝业务有望贡献超预期弹性。

    　　绿电业务增量显著。

2024 年公司发电量1155445 万千瓦时，同比+32.8%，其中煤电发电量552784 万千瓦时，同比-1.4%，新能源发电量602660 万千瓦　　时，同比+94.7%；售电量1099159 万千瓦时，同比+34.6%，其中煤电售电量503404 万千瓦时，同比-1.5%，新能源售电量595755 万千瓦时，同比+95.0%。2024 年公司度电售价0.3079 元/千瓦时，同比-9.8%，度电成本0.2086 元/千瓦时，同比-6.5%。

公司拥有2×600MW 火电装机，主要向内蒙古东部、辽宁省、吉林省、黑龙江省、山东省及华北地区售电。依靠内蒙古地区得天独厚的风能、光伏资源，公司拥有大量优质的风光资源储备，占据了较高的市场份额，尤其是在风电领域，装机规模和发电量在当地名列前茅，随着突泉县44.5 万风电项目于2024 年年底全容量投产，通辽市防沙治沙和风电光伏一体化110 万千瓦项目建设的有序推进，“十四五”期间公司新能源装机规模将大幅提升。

2025 年公司计划发电量270.26 亿千瓦时（含自备电厂发电量133.79 亿千瓦时），计划销售电量131.87 亿千瓦时。

践行股东回报，行稳致远。2024 年公司拟按每10 股派8 元人民币现金（含税），向股东派发现金红利17.9 亿元（含税），2024 年累计现金分红总额19.05 亿元（含已分派完毕的2024 年半年度分红），占归母净利润35.67%，截至4 月24 日收盘，股息率约4.5%。

投资建议：我们预计公司2025-2027 年实现归母净利润59/61/64 亿元，对应PE 为7.1X、6.9X、6.5X，维持“买入”评级。

    　　风险提示：电解铝价格大幅下跌；电价大幅下跌；煤炭价格不及预期。