同仁堂(600085)：医药工业和医药商业双轮驱动业绩稳健增长

2024 年公司营收稳健增长，分红比例近九成：根据同仁堂2024 年报告，公司全年营业收入185.97 亿元（+4.12%），净利润15.26 亿元（-8.54%）；扣非净利润为14.82 亿元（-10.55%），经营活动产生的现金流量净额7.61 亿元（-59.29%），公司实现基本每股收益1.11 元/股（-8.55%），ROE 为11.49（2023 年为12.72）。根据公司2024 年报告，公司分红总额13.71 亿元，分红比例高达89.86%。我们预计公司25E-27E 年收入和净利润同比增长17.83%/12.31%/11.77%，21.27%/26.64%/19.28%。

医药工业增速领跑，核心产品稳健发力：2024 年，医药工业板块实现营收119.12 亿元，同比增长7.52%；毛利率同比下降3.22 个百分点至43.75%。前五大产品（安宫牛黄系列、同仁牛黄清心系列、五子衍宗系列、六味地黄系列、金匮肾气系列）实现营收56.07亿元，同比增长13.22%，占医药工业营收的47.07%，带动医药工业增速超过了总营收增速。2024 年，心脑血管类营收同比增长17.26%至51.46 亿元，毛利率同比下降8.31 个百分点至49.31%；我们预计，24-27E 医药工业板块营收CAGR 为13.29%。

医药商业加速布局，医保药店占比超六成：2024 年，医药商业板块实现营收112.30 亿元，同比增长9.60%；毛利率同比下降3.72 个百分点至27.39%。截至2024 年底，同仁堂商业共设立同仁堂药店1251 家（年内净增250 家）。零售药店中，有720 家设立了中医医疗诊所，占比57.55%；有809 家取得“医疗保险定点零售药店”资格，占比64.67%。鉴于公司品牌的影响力和医保药店的高覆盖率，我们预计25E-27E 医药商业板块营收有望实现同比增长11.33%/11.73%/11.71%。

重申买入，下调DCF（WACC：7.3%）目标价至47.12 元：我们的目标价对应2025 年P/E为35x，高于行业平均24xPE 估值水平。我们认为公司作为非处方中成药龙头，理应获得估值溢价，加上其较高的分红比例，我们维持买入评级。