沪农商行(601825)：浮盈较厚 分红率大幅提升

　　核心观点：

沪农商行发布2024 年报和2025 年一季报，2024 全年营收、PPOP、归母利润同比增速分别为0.9%、-3.6%、1.2%；25Q1 营收、PPOP、归母利润同比增速分别为-7.4%、-7.8%、0.3%，营业收入负增主要受24Q1 房屋征收一次性影响，其他非息中资产处置收益高基数的影响，扣除非经常性损益后营业收入同比上升0.05%。24A 累计业绩驱动来看，规模扩张、其他收支、拨备计提、有效税率形成正贡献，息差收窄、中收下降、成本收入比等因素形成一定拖累，25Q1 其他收支贡献转负。

亮点：（1）分红率大幅提升。24A 分红率33.91%，同比提升3.8pct，高股息配置价值凸显。（2）金市判断准确，债市浮盈较厚。25Q1 债市波动的环境下，公允价值变动损益正增长2.06 亿元，同比多增2.16 亿元，预计公司对市场前瞻性研判准确，主动把握交易机会。展望未来，预计金市业务将继续发挥业绩稳定器的作用，一方面，TPL 占比较低，25Q1 末TPL/金融投资为10.5%；另一方面，债市浮盈较厚，25Q1 投资收益、公允价值变动、其他综合收益余额在归母净利润TTM 中占比分别为6%、2%、48%。（3）信贷增速提升。24A/25Q1 贷款同比增速分别为6.1%/6.6%，对公提供主要增量，24A 房地产贷款占总贷款增量27.6%，预计主要支持保障类住房。（4）资产质量总体稳健，不良生成明显回落。25Q1 末不良率0.97%，环比24A 持平；拨备覆盖率339%，环比下降13pct，拨备余粮仍较为充足。前瞻指标看，我们测算25Q1不良净生成率0.5%，同比下降了46bp；但关注率及逾期率继续上升，25Q1 末关注贷款率率1.49%，较24A 末上升21bp；24A 末逾期贷款率1.45%，较24Q2 末上升15bp，关注后续风险暴露情况。

关注：（1）息差继续收窄，负债成本改善明显。24A 净息差1.50%，较24H1 进一步收窄6bp。负债成本管控成效显现，公司及时调整存款定价策略，压降长期限、高成本存款占比，我们测算25Q1 负债成本环比24Q4 下降13bp，对息差形成有力支撑。（2）中收承压。25Q1 中收同比下降6.3%，或由于保险等代销收入承压。公司聚焦财富管理业务和综合金融服务理念，预计降费政策影响消退后，中收增长压力有望减轻。

盈利预测与投资建议。预计公司25/26 年归母净利润增速分别为0.35%/2.23%，EPS 分别为1.28/1.31 元/股，当前股价对应25/26 年PE 分别为6.60X/6.46X，对应25/26 年PB 分别为0.62X/0.58X，综合考虑公司历史PB（LF）估值中枢和基本面情况，给予公司最新财报每股净资产0.75 倍PB，对应合理价值9.71 元/股，维持“买入”评级。