亚辉龙(688575)：1Q国内收入增速承压 海外表现亮眼

公司2024 年收入/归母净利润/扣非归母净利润20.12/3.02/2.87 亿元，同比-2.0%/-15.1%/+30.8% ； 1Q25 收入/ 归母净利润/ 扣非归母净利润4.18/0.10/0.37 亿元，同比-3.1%/-84.6%/-35.4%。24 年业绩符合业绩快报，我们认为收入及归母净利润增速承压主因新冠收入及非经常性收益同比大幅减少；1Q25 国内收入因集采承压拉低整体收入增速，归母净利润大幅承压主因公司持有的交易性金融资产公允价值变动亏损所致。公司装机持续拓展，我们看好后续集采影响消化后业绩增速改善，维持买入评级。

24 年自产化学发光业务收入增速亮眼，1Q25 海外收入持续高速增长

24 年非新冠自产业务收入16.72 亿元（同比+26.1%），其中自产化学发光收入15.22 亿元（同比+30.3%）。1）国内：24 年非新冠自产收入14.22 亿元（同比+21.1%）。2）海外：24 年非新冠自产收入2.50 亿元（同比+64.8%）。

1Q25 自产业务收入3.45 亿元，同比+1.2%，其中自产发光业务收入3.14亿元，同比+2.4%；1Q25 海外业务收入0.57 亿元，同比+46.5%，其中海外发光业务收入0.52 亿元，同比+56.3%。

    　　国内装机持续放量，海外装机结构改善

24 年/1Q25 公司分别实现化学发光仪装机2662/552 台。24 年/1Q25 国内发光仪装机1427/269 台，其中600 速机器637/126 台，占比达45%/47%；24 年/1Q25 海外发光仪装机1235/283 台，同比+81%/+93%，其中300 速机器188/23 台，同比+181%/+130%，海外装机结构持续改善。

1Q25 公司销售费用率同比提升，毛利率同比下降2024 年销售/管理/研发/财务费用率分别为21.61%/8.56%/16.74%/0.56%，同比+2.35/+0.17/+1.29/+1.04pct；1Q25 销售/管理/研发/财务费用率分别为23.02%/8.84%/15.89%/1.04%，同比+1.83/+0.42/-3.54/+1.07pct。公司持续加强销售费用投入，24 年及1Q25 销售费用率同比提高。2024 年/1Q25毛利率为65.28%/59.49%，同比+8.47/-2.85pct，1Q25 因集采毛利率下滑。

立足发光、全线布局的国产IVD 龙头，维持“买入”评级由于国内集采影响超预期，我们下调试剂单产预期，预测25-27 年归母净利润3.8/4.8/5.8 亿元（ 相比25/26 年前值下调28%/28% ）， 同比+27%/+26%/+19%，对应EPS 0.67/0.85/1.01 元。考虑到公司非新冠自产业务快速发展，海外收入持续高增长，国内集采影响消化后收入增速有望恢复，我们给予25 年26x PE 估值（可比公司25 年Wind 一致预期均值18x），目标价17.50 元（前值26.28 元，25 年28x PE）。