国轩高科(002074)：2025年电池出货量有望继续维持高增长

　　2024 及1Q25 扣非业绩符合我们预期

公司公布2024 年业绩：收入354 亿元，同比+12.0%；归母净利润12.1 亿元，同比+28.6%，扣非归母净利润2.6 亿元，YoY+125.9%，其中4Q24公司扣非归母净利润2.05 亿元，YoY+215%，主因4Q24 汇兑收益增加导致财务费用同比下降2.76 亿元；1Q25 公司归母净利润1.01 亿元，YoY+45.6%，扣非归母净利润0.15 亿元，YoY+36%，公司2024/1Q25 扣非业绩均符合我们预期。

    　　我们测算公司4Q24/1Q25 电池出货量为20/18Gwh，YoY+33%/50%。

    　　发展趋势

2025 年电池出货量有望达90-100Gwh。考虑到2025 年公司新增配套零跑B10/B01，奇瑞iCar/星纪元ES/星纪元ET 等国内关注度较高的车型，我们判断2025 年公司国内动力电池装机量有望继续维持较快增长，带动公司全年电池出货量达90-100Gwh。

2026-2027 年海外动力电池出货或进一步放量。考虑到大众等海外客户2026 年起将有较多新能源车型上市，我们认为公司海外动力电池出货量或于2026 年起有望大幅提升，海外动力电池出货量的快速增长或带动公司电池出货量再上新台阶。

规模效应增强，2H25 或迎盈利拐点。我们判断随着公司电池出货量的快速增长，规模效应增强有望逐步对冲限制公司盈利释放的费用率/信用减值等问题，我们认为若2H25 公司电池出货量达到50-60GWh，公司有望迎来规模化盈利拐点。

    　　盈利预测与估值

考虑到动力电池价格下行，我们下调2025/2026 年收入预测17/17%至438/502 亿元，公司出货量快速增长，费用率仍有较大改善空间，基本维持2025 年和2026 年盈利预测不变。当前股价对应2025/2026 年22.6x/15.9x P/E。维持跑赢行业评级和27.0 元目标价，对应2025/2026 年30.1x/21.2x P/E，较当前股价有33.2%的上行空间。

    　　风险

    　　碳酸锂价格进一步下滑，应收账款减值风险。