山东药玻(600529)：模制瓶增速趋缓 龙头优势仍稳固

　　扣非净利高增领跑，收入韧性凸显结构优化

公司发布24 年年报，全年实现收入/归母净利润51.25/9.43 亿元，同比+2.87%/+21.55%，全年实现扣非归母净利润9.04 亿元，同比+21.86%。其中Q4 单季度实现收入/归母净利润13.00/2.23 亿元，同比-0.62%/+37.75%，扣非归母净利润2.15 亿元，同比+41.89%。25Q1 公司收入同比-1.97%达12.42 亿元，归母净利润/扣非归母净利润分别达2.24/2.14 亿元，同比分别+1.29%/+1.82%。

主品量价韧性凸显，多元结构优化驱动盈利跃升分业务来看，24 年公司模制瓶/棕瓶/安瓿/管制瓶/丁基胶塞/铝塑盖塑料瓶收入分别达23.5/11.6/0.7/2.1/2.9/0.6 亿元，同比分别+3.9%/+3.5%/-6.0%/+5.0%/+11.9%/-0.6%，销量同比分别-0.4%/+4.8%/-14%/-1.9%/+8.9%/-12.0%达37.5 万吨/10.6 万吨/9.0 亿支/8.0 亿支/8.9 亿支/3.3 亿支，毛利率同比分别+4.1/+4.6/+4.9/-3.2/+10.9/+1.4pct 达43.3%/28.4%/10.5%/-4.9%/35.5%/36.5%。

毛利率同比改善叠加费控稳健，现金流提质增效驱动盈利优化24 年公司整体毛利率31.72%，同比+3.69pct，其中Q4 单季度整体毛利率30.62%，同比/环比分别+3.07/-0.96pct。24 年期间费用率8.96%，同比+0.17pct ， 其中销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率同比分别-0.43/+0.44/+0.19/-0.03pct，最终实现净利率18.40%，同比+2.83pct。24年资产负债率21.03%，同比+1.88pct。24 年经营性现金流净额11.65 亿元，同比+1.17 亿元，收现比同比+4.60pct 达99.09%，付现比同比+8.16pct 达80.58%。

    　　高分红+强成长预期，维持“买入”评级

24 年公司拟分配现金股利4.11 亿元，分红率达43.63%。我们认为随着中硼硅渗透率持续提升，下游需求有望保持高景气，而纯碱价格下降、公司产品结构的调整亦有利于盈利能力进一步提升，继续看好公司成长性。下调公司25-27 年归母净利润为11.5/13.5（前值12.7/15.0 亿元）新增27 年归母净利润15.7 亿元，维持“买入”评级。

    　　风险提示：成本波动；新产能投放及销售低于预期；外贸环境恶化等。