香飘飘(603711)：短期业绩承压 期待即饮业务旺季表现

24 年营收32.9 亿，同比-9.3%，归母净利2.5 亿，同比-9.7%；24Q4 营收13.5 亿，同比-18.1%，归母净利2.4 亿，同比-14.9%；25Q1 营收5.8 亿，同比-20.0%，归母净利-0.2 亿，同比转亏。分业务看，24 年冲泡板块/即饮板块营收同比-15.4%/+8.0%（24Q4 营收同比-21.3%/+8.5%），25Q1 冲泡板块/即饮板块营收同比-37.2%/+13.9%；冲泡业务销售旺季受到外部环境的影响，出货端有一定的压力，但公司坚持“长期主义”的理念，将渠道的健康和销售体系的良性发展放在突出的位置上，努力维护价盘稳定和经销商的利益，目前公司渠道库存良性健康，并且公司希望通过新产品的研发&推出、顺应健康化/年轻化的市场趋势。期待即饮业务旺季表现，维持“增持”。

冲泡产品渠道库存已去化至健康水位，即饮产品蓄势待发产品端，24 年冲泡板块实现营收22.7 亿，同比-15.4%，即饮板块实现营收9.7 亿，同比+8.0%，其中Meco 果茶实现营收7.8 亿，同比+20.7%。25Q1冲泡板块/即饮板块营收分别为3.0/2.7 亿，同比-37.2%/+13.9%。冲泡业务销售旺季受到外部环境的影响，出货端有一定的压力，公司努力维护价盘稳定和经销商的利益，目前渠道库存已去化至健康水位；25Q1 即饮板块中，Meco 果茶延续成长速度，冻柠茶有所承压，牛乳茶等基本保持稳定，期待旺季表现。渠道端， 24 年经销商/电商/出口/直营渠道营收分别同比-9.1%/-25.4%/+9.9%/+22.8%，25Q1 同比-21.5%/-7.7%/+14.4%/-39.3%，公司积极加强对零食量贩、餐饮等新兴渠道的探索。

25Q1 冲泡业务短期承压，25Q1 盈利能力有所下滑24 年毛利率同比+0.8pct 至38.3%，主要系原材料价格回落，24Q4 同比-0.2pct，主要系毛利率较高的冲泡板块收入承压。24 年销售/管理费率同比-0.6/+0.5pct 至23.2%/6.8%（24Q4 同比-0.5pct/持平），销售费用率同比下降主要系优化推广费用支出结构所致。24 年归母净利率7.7%，同比持平（24Q4 同比+0.6pct）。25Q1 毛利率同比-2.4pct 至31.2%，销售/管理费用率同比+2.8/+1.8pct 至26.8%/9.4%，归母净利率同比-6.7pct 至-3.2%，主要系冲泡业务短期承压，公司积极进行库存去化。

    　　期待后续表现，维持“增持”评级

考虑公司即饮产品理顺仍需时间，我们下调25-26 年收入16%/15%，最终预计25-26 年EPS 0.64/0.74 元（较前次-19%/-17%），引入27 年EPS 0.79元，参考可比公司25 年平均PE25x（Wind 一致预期），给予25 年25xPE，目标价16.00 元（前次13.14 元，前次对应24 年18xPE，前次可比公司24年平均PE18x），“增持”。