德邦股份(603056)：业绩短期承压 静待网络融合带来向上弹性

　　事件:

    　　2025 年4 月24 日，德邦股份发布2024 年年报和2025 年一季报：

2024 年，公司实现营业收入403.63 亿元，同比增长11.26%；归母净利润为8.61 亿元，同比增长15.41%。扣非归母净利润为6.37 亿元，同比增长12.18%。

2025Q1，公司实现营业收入104.07 亿元，同比增长11.96%；归母净利润为-0.68 亿元，2024 年同期为0.93 亿元，扣非归母净利润为-1.17 亿元，2024 年同期为0.16 亿元。

    　　投资要点:

京东物流导流2025Q2-Q4 或加速，有望带来额外收入及业绩弹性我们预计京东物流网络融合项目2025Q2-Q4 将加速推进。公司2025Q1 快运业务营收为94.53 亿元，同比增长12.90%，而剔除网络融合项目收入后，快运业务同比增长15.89%。公司2025Q1 原快运业务增速高于增加网络融合项目后快运业务增速，意味2025Q1网络融合项目导入量同比增速略缓慢。而根据公司关于2025 年度日常关联交易预计的公告，公司预计2025 年向京东物流提供劳务80.25 亿元，而2024 年1-10 月实际发生金额仅43.50 亿元，因此我们认为为实现2025 年网络融合项目目标，2025Q2-Q4 京东物流网络融合项目将加速推进，有望带来额外收入弹性，期待融合项目推进下，规模效应降本带来业绩弹性。

运输成本短期承压，改善空间大，精益管理降本初具成效2025Q1，公司毛利率为3.99%，同比下降2.43pct。毛利率下降主要由于运输成本占收入比上涨幅度较大。2025Q1 公司运输成本同比增长34.13%，占收入比同比上升8.15pct。运输成本上涨一方面由于公司整车、大票、供应链等业务体量扩张，而其成本结构高运费低人工；另一方面公司持续增加运输资源投入以保障时效产品高兑现率或有。但同时公司也持续推进路由优化、线路拉直、车型升级、运力集采等举措从而提高效率并减少运营成本。

我们认为公司或未来更加注重盈利改善，针对低毛利率业务进行调整，聚焦高毛利率市场开发，业务结构的调整有望让毛利率在二季度进入修复通道。此外公司房租费及使用权资产折旧成本同比减少17.01%，占收入比同比下降1.42pct，一定程度上对冲运输成本占收入比增加对毛利率的影响，表明公司末端网点整合、分拨中心优化以及中转、运输环节的双网融合有序推进，降本初具成效，未来降本空间亦可期。

    　　当前投入优化将转化为长期竞争优势，未来可期公司针对快运各环节进行针对性投入和优化，从而提升客户服务体验，我们认为公司当前投入和精细化管理将转化为长期的竞争优势。

例如在收派环节推动多元化派送模式、升级配送工具，2025Q1 妥投率提升2.6pct；在中转环节加强自动化建设、场地聚合调优减少中转次数，2025Q1 产品破损率下降36.0%；运输环节智能路由规划、优化线路布局，2025Q1 干线线路拉直123 条，全程履约率同比提升2.1pct；最终客户体验提升，2025Q1 客户万票有责投诉率同比下降28.9%。我们认为当前是公司业务投入优化期，短期成本波动不改长期降本趋势，同时服务质量提升有利于巩固长期竞争优势，开发高价值客户，未来长期业务增长、业绩释放可期。

盈利预测和投资评级：考虑到宏观经济以及网络融合项目推进节奏影响，我们调整并引入2027 年盈利预测，预计德邦股份2025-2027年营业收入分别为451.16 亿元、488.43 亿元与524.94 亿元，同比分别+12%、+8%、+7%；归母净利润分别为9.57 亿元、11.09 亿元与12.07 亿元，同比分别+11%、+16%、+9%；对应PE 分别为14.27倍、12.32 倍与11.31 倍。基于公司与京东集团业务合作加速将催化公司收入及利润增长，维持“买入”评级。

风险提示：宏观经济增长放缓；整合进度不及预期；协同效应与规模效应不及预期；价格战重启；成本优化推进放缓。