家家悦(603708)：转型升级持续深化 静待经营效率提升

家家悦2024 年实现营收182.6 亿元（yoy+2.8%），归母净利润1.3 亿元（yoy-3.3%），低于我们的预期（2.4 亿元），主因宏观消费环境仍存不确定性，盈利能力仍待进一步修复。公司1Q25 营收49.4 亿元（yoy-4.8%），归母净利润1.4 亿元（yoy-3.6%），下游需求端仍有挑战，但净利率稳中有升。

公司加速门店调改节奏，零食新业态稳步推进，降本增效措施逐步深化，对盈利能力提振作用有望逐步释放，维持“增持”评级。

    面对需求端压力，公司门店调改提振客流表现

24 年营收增速2.8%。同店基本持平，客单价虽有中高单位数下滑，但客流同增7.7%，80%+可比店客流增长，门店调改成效有所显现。全年直营店净减少34 家达957 家，零食/折扣店净新开82 家达142 家。1Q25 营收同降5%，受尾部渠道梳理（净关门店5 家）影响，此外同店因春节同比减少一天亦有影响。伴随基数正常化，我们预计4 月同店降幅有望收窄。

    1Q25 利润率稳中有升，省外减亏逐步推进

2024 年毛利率同比-0.6pct 至23.3%，销售、管理费率同比-0.4pct/0.1pct至18.5%/2.0%，主因公司优化门店面积及租金，以及人力成本优化。综合影响下，归母净利率同比-0.1pct 至0.7%。1Q25 毛利率同增0.3pct 至24.3%，生鲜提升较为明显，物流费用亦有优化，归母净利率同比略增至2.9%。山东省外减亏持续推进，内蒙可比店调改成效明显，但新开店爬坡期或略有拖累，张家口、淮北通过尾部门店梳理及调改有望逐步优化。

门店调改、供应链及新业态布局持续深化，关注后续进展展望2025 年，1）公司调改门店对客流提振明显，我们预计调改店稳态销售或提升约20-40%，24 年样板模型跑通，25 年有望加快铺开。尾部门店持续梳理，提升整体运营效率；2）悦记零食店、好惠星折扣店等新业态稳步推进，我们预计25 年拓店节奏或与24 年相近，强化区域规模优势；3）供应链布局继续深化，淮北综合产业园二期完工并逐步投入运营，裸采模式增强价格竞争力。伴随一系列转型升级措施显效，盈利能力有望逐步改善。

    盈利预测与估值

考虑宏观消费环境仍有不确定性，我们调整2025-26 年归母净利润预测-36.4%/-44.3%至1.9/2.3 亿元（前值2.9/4.2 亿元）。参考可比公司25 年一致预期PE 均值29x（前值：19x），考虑公司折扣连锁新业态仍在快速成长期，以及当前市场情绪的快速修复，给予25 年41xPE（前值：26x），目标价11.8 元（前值12.0 元），维持增持评级。