海天味业(603288)：渠道补库、成本红利拉动利润超预期

25Q1 收入/归母净利/扣非净利83.2/22.0/21.5 亿，同比+8.1%/+14.8%/+15.4%；业绩超预期（我们前瞻预期25Q1 收入/归母净利同比+6%/+8%），主因成本红利显著，拉动Q1 毛利率/归母净利率同比+2.7/+1.5pct。收入端，Q1 经销商补货拉动收入较快增长，C 端持续导入新品、B 端缓慢修复；利润端，成本红利显著，但行业竞争仍相对激烈，导致Q1 销售费率同比+0.4pct。短期来看，公司在低库存基础上轻装上阵，半年度考核的激励之下、经销商补库积极性较高，报表端有望延续稳健增长态势，但当前渠道库存有所提升，后续持续关注动销与库存水平。展望25 年，行业竞争加剧、竞对战略调整的背景下，公司加大费用投放、有望凭借强管理能力实现份额的持续提升，看好公司中长期龙头地位夯实，维持“增持”评级。

    下游补库拉动收入增长，C 端品类表现更优

下游补库、Q4 春节订单发货确认偏后拉动Q1 收入增长，餐饮动销仍处缓慢修复中。分产品看，25Q1 酱油/蚝油/酱类/其他产品收入44.2/13.6/9.1/12.9亿，同比+8.2%/+6.1%/+13.9%/+20.8%，沙司/凉拌汁等新品持续导入、形成合力，酱类在家庭端持续修复。分渠道，25Q1 线下/线上收入75.6/4.2 亿，同比+8.9%/+43.2%，线下依托新品拓张、终端数量增加实现稳步增长，线上表现亮眼。分区域，25Q1 北部/东部/南部/西部/中部区域收入同比+5.8%/+14.2%/+16.1%/+9.4%/+7.9%，截至25Q1 末公司共6668 名经销商，环比24 年末6707 家减少39 家，渠道优化持续进行中。

成本红利显著，竞争加剧下费用加投，Q1 归母净利率同比+1.5pct25Q1 公司实现毛利率40.0%，同比+2.7pct，系大豆等主要原料价格下降，成本红利释放。费用方面，25Q1 销售费用率5.9%，同比+0.4pct，系行业激烈竞争下公司加大市场费用投放，以谋求终端数量与份额的持续增加；25Q1 管理/财务费用率分别为1.9%/-1.1%，同比+0.3/+0.2pct，我们判断管理费用率提升主因公司增加内部人员激励。25Q1 公司实现归母净利率26.5%，同比+1.5pct。展望来看，25 年大豆成本下降有望延续成本红利，强势竞争策略下公司费用或有所增加，盈利能力有望保持稳中有升的态势。

    龙头份额持续提升，维持“增持”评级

展望25 年，公司渠道改革/产品拓展策略持续推进，看好公司份额持续提升，我们维持公司盈利预测，预计25-27EPS 1.28/1.42/1.59 元，参考可比公司25 年平均PE 30x，考虑公司龙头地位持续稳固，认可估值溢价，给予公司25 年40x，维持目标价51.20 元，维持“增持”评级。