中煤能源(601898)：降本增量对抗煤价周期波动

公司公布25 年一季报业绩，营业收入383.92 亿元，同比-15.43%；归母净利润39.78 亿元，同比-19.95%，盈利承压主要受煤价下行影响，作为参考，1Q25 秦皇岛5500 动力煤现货季度平均价格同比-19.8%至728 元/吨。虽然公司一季度业绩出现同比下滑，但是我们也看到三重亮点，一是在当前煤炭行业成本较为刚性下，公司一季度仍实现可观降本，二是公司产销规模进一步扩大、订单结构改善，盈利质量提升；三是2025 年公司将继续实施中期现金分红坚持回馈股东。我们看好公司盈利稳健，具备现金流韧性支撑分红，红利价值凸显。维持“买入”。

    煤价中枢下移导致盈利承压，增量对冲价跌

1Q25 公司煤炭业务销售收入312.50 亿元，同比-16.6%，实现商品煤产量3,335 万吨，同比+1.9%，销量6,414 万吨，同比+0.4%。拆分来看，自产煤售价同比-106 元/吨（-11.7%）至492 元/吨，对应减少收入34.57 亿元，而销量同比+37 万吨（+1.1%）至3,268 万吨（扣除公司分部间交易，下同）对应增加收入2.21 亿元；贸易煤价格同比-125 元/吨（-19.1%）至486 元/吨，对应减少收入38.93 亿元，销量同比+147 万吨（+4.9%）至3,120 万吨，对应增加收入8.99 亿元，通过扩大煤炭业务规模缓解煤价下跌压力。

    出色的成本管控和客户结构稳盈利

成本方面，1Q25 公司自产商品煤单位销售成本为269.82 元/吨，同比-21.15元/吨（-7.3%），主要驱动因素是露天矿剥离量和井工矿掘进进尺同比减少降低材料成本、优化安全费和维简费的费用化使用以减少专项基金结余成本等。当前煤炭开采成本较为刚性，公司仍能实现降本体现领先开采技术和出色管理能力。当前煤炭库存增加、电煤需求减少态势下，对长协履约形成一定影响，而公司客户结构优秀，多为央企和地方重要企业，因此长协销售较为稳健，有助于在煤价下行期保持量、价稳定。

    盈利预测与估值

综合考虑近期煤价下行表现和公司降本增效成果，我们下调2025-27E 归母净利润至158.5/181.1/185.5 亿元（前值为170.1/189.9/190.2 亿元，较前值-6.8%/-4.6%/-2.5%），考虑到股息回报在市场预期中重要性提升，我们继续使用DDM 估值法，并维持此前估值假设和参数不变，假设公司25 年维持与24 年相同分红比例，2026-35 年在国央企市值管理考核趋势下年均提升0.6pct，永续增长率保守假设为0%，WACC 为5.0%，我们下调A 股目标价至11.82 元（前值12.30 元），参考近三个月AH 溢价27.7%，我们给予H 股目标价9.84 港币（前值9.80 港币，对应AH 溢价37%）。