盐津铺子(002847)：战略子品牌引领增长 渠道布局持续优化

事件：公司发布2024 年报及2025 年一季报。24 年公司营业收入53.04亿元，同比+28.89%；归母净利润6.40 亿元，同比+26.53%；扣非归母净利润5.68 亿元，同比+19.27%。25Q1 公司营业收入15.37 亿元，同比+25.69%；归母净利润1.78 亿元，同比+11.64%；扣非归母净利润1.56亿元，同比+13.41%。

两大战略子品牌引领增长，渠道布局持续优化。1）分产品：24 年辣卤零食/烘焙薯类/深海零食/蛋类零食/果干坚果/蒟蒻果冻布丁营业收入分别为19.62/11.58/6.75/5.80/4.84/3.01 亿元， 同比+32.36%/+17.31%/+9.10%/+81.87%/ +81.50%/+39.10%。其中，辣卤零食品类的休闲魔芋制品营业收入为8.38 亿元，同比+76.09%，营收占比15.81%，同比+4.24pct。公司战略子品牌“大魔王”、“蛋皇”引领休闲魔芋、蛋类零食品类持续快速增长。2）分渠道：24 年直营渠道/经销和其他渠道/ 电商渠道营业收入分别1.88/39.56/11.59 亿元， 同比-43.72%/+34.01%/+39.95%，营收占比分别为3.55%/74.59%/21.86%。直营商超渠道营收同比下降，预计主要由于公司主动进行渠道结构调整，零食量贩及兴趣电商等新兴渠道营收预计实现高增长。

毛利率同比表现回落，中长期盈利水平仍有提升空间。24 年公司毛利率30.69%，同比-2.85pct，毛利率同比下降预计主要由于渠道结构调整影响，高毛利的直营商超渠道营收占比继续收缩。24 年销售/管理/研发/财务费用率分别为12.50%/4.13%/1.50%/0.24%，同比-0.04/-0.31/-0.44/-0.16pct。24 年归母净利率12.07%，同比-0.23pct，盈利水平略有下降。

公司通过布局高毛利产品及高势能渠道，向上游延伸带来原材料成本优势增强，以及规模优势的逐步显现，中长期盈利水平仍有提升空间。

大单品战略持续推进，品牌出海初显成效。产品方面，24 年公司启动品类品牌战略，“大魔王”、“蛋皇”两大战略子品牌持续引领高增长，其中，“大魔王”麻酱素毛肚上市16 个月后实现单月销售额破亿，“蛋皇”鹌鹑蛋进驻山姆会员店等高势能渠道并取得品类领先优势。公司于24年进行了组织架构调整，成立了辣味、甜味、健康三个品类事业部，未来通过品牌种树式发展，公司六大品类均有望跑出强势大单品。渠道方面，公司持续打造全渠道立体营销网络，深化与零食量贩品牌的合作，开发会员店等高势能渠道，进一步优化各渠道布局占比。品牌出海战略初显成效，魔芋产品在泰国等东南亚市场实现突破，海外业务未来有望为公司带来新的业绩增量。

投资建议：根据2024 年度及2025 年一季度公司经营情况，我们调整盈利预测，预计2025、2026、2027 年公司归母净利润分别为8.2 亿元、10.3 亿元、12.7 亿元，同比分别增长29%、25%、23%，当前股价对应PE 分别为30、24、20 倍。维持买入评级。