芯源微(688037)：新接订单较好 TRACK、化学清洗机等加速突破

事件概述

    　　公司发布2025 年一季报。

    　　25Q1 新接订单良好，化学清洗、先进封装等新品开始放量

2025Q1 公司实现营收2.75 亿元，同比+12.74%，Q1 为传统淡季，保持稳健增长。1）分产品看，我们判断前道Track、前道物理清洗和后道先进封装设备仍为主要收入来源，保持较好增长；新品化学清洗机、键合机等开始放量；化合物等小尺寸设备依旧下滑；2）分地区看，受益于中国台湾客户CoWos 扩产及韩国等市场突破，预计全年海外及中国港澳台收入占比维持10%。截至24年末，公司新签订单约24 亿元， 同比+10% ； 截至25Q1 ，公司存货/ 合同负债分别同比+11.86%/+32.38% ，我们判断Q1 新接订单良好。随着前道化学清洗机、临时键合机等不断导入新客户，Track 四代机验证加速，后续收入端增长动力强劲。

    　　高研发投入致使利润端明显下滑，25Q1 毛利率同比持平

2025Q1 公司实现归母净利润/扣非归母净利润分别为466/-4007 万元，分别同比-71%/-564%，利润端大幅下滑。2025Q1 公司销售净利率为-0.81%，同比-7.2pct，盈利水平明显下滑：1）毛利端：公司整体毛利率为34.29%，剔除质保金影响（粗略以24 年质保金费用均摊加回）后毛利率同比基本持平。全年来看，化学清洗机产能爬坡形成一定压力，考虑收入结构等因素预计毛利率实现持平；2）费用端：公司期间费用率为54.6%，同比+8.8pct，其中研发费用达6382 万元，同比+41%，研发费用率同比+4.6pct；3）期间政府补助5263 万元，去年同期仅685 万元，明显增厚利润。

北方华创将赋能公司业务发展，加速track、清洗等设备国产替代

    受让股权事宜顺利，北方华创将成为公司第一大股东，作为本土实力最强的平台型公司，协同开发、产业链优势明显，有助于公司Track、清洗、键合等设备加快突破。

1）前道涂胶显影设备：成功获得国内头部逻辑、存储、功率客户订单，正积极推进ArF 浸没式高产能涂胶显影机的导入及验证工作；2）前道化学清洗机台：工艺覆盖率80%+，高温SPM 机台核心指标对标海外龙头，目前大客户签单良好，有望快速放量；超临界机型25H1 有望进入客户端验证。3）后道先进封装设备：涂胶显影设备、单片式湿法设备已连续多年作为主流机型批量应用于台积电等海内外一线大厂；临时键合机、解键合机进入放量阶段，目前在手订单已近20台。此外，公司在2.5D/3D 先进封装领域布局的新产品Frame 清洗设备通过客户验证。

    　　投资建议

我们维持2025-2027 年公司营收预测为20.96、26.93 和34.62 亿元，分别同比+19.5%、+28.5%和+28.6%；归母净利润预测为2.64、4.49 和7.11 亿元，分别同比+30%、+70.2%和+58.5%；对应EPS 为1.31、2.23 和3.53 元。2025/4/28 股价99.7 元对应PE 为76、45 和28 倍，维持“增持”评级。

    　　风险提示

    　　半导体行业景气下滑、新品拓展不及预期等。