华鲁恒升(600426)：产品降价业绩承压 25Q1业绩有望触底

　　事件：

    　　公司发布 2025 年一季报，实现营收77.7 亿元（yoy-3%，qoq-14%），归母净利润7.1 亿元（yoy-34%，qoq-17%）。

    　　点评：

销量提升持续拓展市场份额，产品降价公司盈利能力有所下滑。公司一季度新能源新材料相关产品、化学肥料、有机胺、醋酸及衍生品分别实现收入37.54、18.98、5.61 和8.2 亿元，对应收入占比为47%、24%、7%和10%。具体地，新能源新材料相关产品销量66.41 万吨（yoy+22.73%，qoq+1.90%），均价5653 元/吨（yoy-19.57%，qoq-10.52%） ， 肥料销量145.33 万吨（yoy+36.74%, qoq-3.91%），均价1306 元/吨（yoy-23.19%，qoq-3.60%），有机胺销量13.51 万吨（yoy-1.03%，qoq-11.12%），均价4152 元/吨（yoy-8.43%，qoq-1.07%），醋酸及衍生品销量33.72 万吨（yoy-7.97%，qoq-20.68%），均价2432 元/吨（yoy-9.08%，qoq+1.15%）。公司德州本部和荆州基地协同发展，新能源新材料产品及肥料市场份额持续拓展。此外，受产品价格下滑影响，公司一季度毛利率和净利率分别为16.3%（yoy-5.5pct, qoq+1.2pct）和9.9%（yoy-4.3pct, qoq 持平），盈利能力有所承压。

成本下行助力Q2 产品价差改善，行业景气修复驱动业绩提升。据百川盈孚，公司DMF、尿素 、己二酸、己内酰胺、尼龙 6、DMC、醋酸等主要产品 四月来均价较 Q1 分别变化+7.30%、5.98%、-10.68%、-11.33%、-9.47%、-2.07%和-4.88%。此外，动力煤/烟煤/纯苯/丙烯等原料四月来均价环比 Q1 分别变化-7.87%、-4.12%、-14.74%和-3.24%，展望后续，伴随政策加码助力国内需求复苏，以及煤价下行助力成本改善，公司煤化工产品价差有望改善，驱动公司单季度业绩触底回升。

低成本优势煤化工龙头，新基地顺利投产表现稳健。1）公司基于自身合成气平台，凭借其低成本煤气化技术优势不断延伸产业链，产品成本曲线位于行业左侧；2）目前产品价格价差处于历史低位，公司拟通过集中竞价交易方式回购公司股份并注销，彰显公司发展信心；3）荆州基地项目的顺利投产为公司带来了新的增长动力，预计随着后续产品的持续落地，助力公司长期稳健发展。

    　　盈利预测与估值

公司是国内煤化工龙头，低成本护城河显著，随着产业链延伸和荆州基地产品扩充，公司业绩有望迎来稳步增长，我们预计25-27 年归母净利润为40.36、46.66、51.20 亿元，同比增速分别为3.41%、15.62%、9.73%，对应当前股价PE 分别为11、9、8 倍，考虑到公司估值处于历史低位，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　原材料价格大幅波动风险，产品需求不及预期风险，新项目投产不及预期风险