天味食品(603317)：短期调整致业绩承压 轻装上阵改善可期

　　投资要点

公司发布2025 年一季报：25Q1 公司实现营收6.42 亿元，同比减少24.8%；实现归母净利润0.75 亿元，同比减少57.53%；实现扣非归母净利润0.51 亿元，同比减少65.41%。业绩低于预期。

春节前置+主动清库，25Q1 各品类收入下滑。25Q1 火锅调料/中式菜品调料/香肠腊肉调料收入分别同比-41%/-12%/-56%，其中，我们预计25Q1子公司食萃食品和加点滋味同比正增长，协同效应释放下子公司发展良性。25Q1 各品类收入下滑较多预计主因24Q4 春节前置下经销商备货较多，降低了经销商25Q1 进货意愿，同时公司主动清库存，未采取激进市场动作，24Q4+25Q1 公司收入同比-0.8%，整体表现相对稳健。

线上表现亮眼，经销商团队持续扩张。2025Q1 公司线下/线上渠道收入分别同比-39.5%/+54%，线上高增预计主因公司24 年底并购加点滋味后增厚了25Q1 收入。分地区看，25Q1 公司东部/南部/西部/北部/中部地区收入分别同比+9.3%/-22.8%/-26.9%/-43.6%/-41.1%，东部地区增长稳健。截止到25Q1 末，公司经销商数量较24 年末增加98 家，经销商团队持续扩张。

成本费投规模效应削弱，盈利能力承压。2025Q1 毛利率同比-3.3pct，预计主因收入下滑但固定成本刚性，我们判断25Q1 公司原材料成本仍处于低位，且搭赠力度较小。25Q1 销售/管理/研发/财务费用率分别同比+5.2/+2.0/+0.1/+0.2pct，销售费用率提升预计主因收入下滑后费率被动提升+子公司加点滋味费用率较高，25Q1 公司销售费用额同比-1.7%，整体费投理性。综合看25Q1 归母净利率同比-9pct，盈利能力承压。

渠道库存良性，轻装上阵看好后续改善。25Q1 公司主动调整致业绩承压，当前公司渠道库存良性，4 月以来整体经营向好，我们判断轻装上阵下未来业绩有望逐步改善。

盈利预测与投资评级：25Q1 业绩低于预期，我们下调25-27 年收入预期为36.6/40.2/44.4 亿元（此前预期为38.5/42.3/46.7 亿元），同比+5%/+10%/+11%；下调25-27 年归母净利润预期为6.3/7.1/8.0 亿元（此前预期为7.1/7.8/8.6 亿元），同比+0.3%/+13%/+13%，对应PE 分别为20/18/16x，维持“买入”评级。

    　　风险提示：原材料价格大幅波动，行业竞争格局恶化，渠道建设不及预期，消费力复苏不及预期，并购整合不及预期