迎驾贡酒(603198)：2024Q4+2025Q1中低档酒降速调整 省内洞藏系列势能延续

2024 年收入稳健增长、净利率提升，2024Q4+2025Q1 调整降速。2024 年公司实现收入73.44 亿元/同比+8.5%，归母净利润25.89 亿元/同比+13.4%；2024Q4 收入18.30 亿元/同比-5.0%，归母净利润5.83 亿元/同比-4.9%；2025Q1 收入20.47亿元/同比-12.3%，归母净利润8.29 亿元/同比-9.5%。2024Q4+2025Q1 看，收入同比-9.0%，净利润同比-7.7%。

2024 年前高后低，洞藏系列增势延续。分产品看，2024 年中高档/普通白酒收入57.13/12.90 亿元，同比+13.8%/-6.6%；其中中高档酒销量同比+9.3%，吨价同比+4.1%；预计洞藏系列增势延续，全年仍增长双位数以上，洞9、洞6 增速更快；结构升级推动酒类业务毛利率同比+2.73pcts。分区域看，2024 年省内/省外市场收入50.93/19.09 亿元，同比+12.8%/+1.3%，需求普降背景下省内渠道和消费者基础更加扎实，承担主要增量。分渠道看，2024 年批发/直销渠道收入同比+8.0%/+34.6%。需要注意的是，2024 年增长聚焦洞藏系列和省内市场，其他酒和省外市场已有减弱趋势，2024Q4 普通酒收入同比-28.6%，全年省外经销商净减27 个。2024 年税费率控制在平稳区间，净利率同比+1.55pcts 至35.3%。

2025Q1 省内收入下滑主因洞藏以外产品拖累，净利率仍录得提升。分产品看，2025Q1 中高档/普通白酒收入分别同比-8.5%/-32.1%，我们预计2025Q1 洞藏系列春节期间保持较高自点率，预计实现增长，金银星、百年迎驾贡（省外为主）及其他产品下滑幅度更大。分区域看，2025Q1 省内/省外收入同比-7.7%/-29.7%，省外市场加速调整。由于洞藏系列收占比进一步提升，2025Q1 毛利率同比+1.4pcts；税金/销售/管理/财务费用率同比+0.29/+1.01/+0.74/-1.29pcts（2024Q1 追溯调整后口径），收入下滑致费用率略有提升。第一季度整体净利润率提升1.25pcts 至40.5%。

2025Q1 末合同负债环比下降，主动为渠道纾压。2025Q1 销售收现22.10 亿元/同比-5.3%，经营性现金流量净额4.96 亿元/同比-23.5%，截至25Q1 末合同负债环比-1.21 亿元，需求压力下公司主动经销商纾压，保证渠道库存处于良性健康水平。我们认为公司渠道结构以小商和烟酒店为主，报表端反应真实需求情况，动销层面洞藏产品势能延续、渠道推力较强，洞6&9 仍能抢夺存量市场份额，预计伴随需求景气度改善、后续增长弹性更大。另外公司重视产品均衡发展，预计也会在资源上以强带弱兼顾其他产品的增长。

投资建议：2025 年白酒整体消费需求退频降次，公司以保证市场良性发展为第一要义，推动产品结构升级、渠道精益化管理，主动适应外部环境的变化，保证长期发展势能，下调此前收入及净利润预测并引入2027 年预测，预计2025-2027年公司收入74.00/78.60/84.49 亿元，同比+0.8%/+6.2%/+7.5%（前值25/26 年收入+13.0%/+15.2% ） ； 归母净利润26.24/28.30/31.06 亿元， 同比+1.3%/+7.8%/+9.8%（前值25/26 年净利润+16.3%/+19.1%），当前股价对应25/26年14.9/13.8 倍P/E。2024 年公司现金分红率46.4%，该水平对应2025 年3.1%股息率，维持“优于大市”评级。