贵州茅台(600519)：开门红略超预期 重申龙头配置价值

茅台一季报超预期再度彰显龙头实力，当前75%现金分红比例+已公布30-60 亿回购方案之外，已着手起草新一轮回购方案，现金回报锁定底线价值。结合渠道反馈当前回款进度略领先于去年同期，批价触及2100 元后企稳回升，风险已经释放，重申龙头配置价值。

25Q1 营收/净利润同比+10.5%/+11.6%，超出全年9%收入增长目标。公司25Q1实现营收/净利润506.0/268.5 亿，同比+10.5%/+11.6%，收入、利润均略超预期。25Q1 末合同负债同比-7.7%至87.9 亿，环比减少8.0 亿，去年同期环比减少46.0 亿。公司25Q1 销售收现+21.4%至561.4 亿，高于收入增幅。经营性现金流受存放中央银行和同业款项净增加额增长68.1 亿影响，同比-4.1%至88.1亿。

批发渠道稳定，i 茅台外直销渠道增速更快。结构看，公司25Q1 茅台酒/系列酒分别实现收入435.6/70.2 亿，同比+9.7%/+18.3%。直销/批发渠道分别实现收入232.2/273.6 亿，同比+20.2%/+3.9%，批发渠道在去年同期提价贡献高增速基础下增速回落，直销渠道中i 茅台实现酒类不含税收入同比+9.9%至58.7亿，贡献增量相对较小。分区域看，25Q1 公司国内/国外分别实现收入494.6/11.2 亿，同比+10.3%/+37.5%。

毛利率回落，营销投入继续增加。公司25Q1 毛利率-0.62pct 至92.1%，预计与非标茅台等高毛利产品增速放缓以及1935 价盘回落有关。主营税金/销售/管理费用率分别-1.56/+0.45/-0.70pct 至13.9%/2.9%/3.7%，营销投入仍在增加。利息收入增加1.3 亿但财务费用中利息收入减少导致财务费用增加2.0 亿至-2.8 亿。毛销差-1.07pcts 但主营税金率回落，公司25Q1 归母净利率+0.42pct至52.2%。

投资建议：业绩略超预期，批价风险释放，重申配置价值。茅台一季报超预期再度彰显龙头实力，当前75%现金分红比例+已公布30-60 亿回购方案之外，已着手起草新一轮回购方案，现金回报锁定底线价值。结合渠道反馈当前回款进度略领先于去年同期，批价触及2100 元后企稳回升，风险已经释放。维持25-27年74.78、80.68、85.43 元EPS 预测，对应25 年20.6xPE，重申龙头配置价值，维持强烈推荐。