招商蛇口(001979)：业绩快增、拿地积极 回购彰显信心

25Q1 营收同比-14%、业绩同比+34%，超市场预期。25Q1 公司营业收入204 亿元，同比-13.9%；归母净利润4.5 亿元，同比+34.0%；扣非后归母净利润3.9 亿元，同比+32.4%；基本每股收益0.04 元，同比+300%。公司毛利率、归母净利率分别为11.8%、2.2%，同比分别-2.7pct、+0.8pct；三费费率为7.2%，同比+1.1pct，其中销售、管理和财务费率分别-0.3pct、+0.4pct 和+1.1pct；合联营企业投资收益1.3 亿元，同比+655%。截至25Q1 末，公司合同负债（含预收账款）达1,502 亿元，同比-12.0%，可覆盖24 年地产结算收入0.96 倍。

25Q1 销售额351 亿、同比-13%，行业排名第5，拿地/销售额比57%，拿地积极、聚焦核心城市。2025Q1，公司实现销售金额351 亿元，同比-12.8%；销售面积146 万平，同比-12.5%，销售额排名行业第5；销售均价2.4 万元/平，同比-0.4%。2025Q1，公司拿地金额200 亿元，同比+102%；拿地面积72 万平，同比+52%；拿地均价2.8 万元/平，同比+33%；拿地/销售金额比57%，拿地/销售面积比50%；拿地/销售均价比115%。

    截至2024 年末，公司总未竣工面积2,715 万平，覆盖24 年销售面积2.9 倍。

三条红线稳居绿档，加权融资成本2.99%、优势明显，持有型物业收入稳步增长。至2025Q1 末，我们计算公司剔除预收账款的资产负债率 60.5%，净负债率 51.1%，现金短债比为 1.5 倍，处于绿档；有息负债余额2,326 亿元，同比+6.9%。截至2024 年末，公司加权融资成本仅2.99%，同比-48BP，融资成本持续优化。截至2025 年3 月31 日，公司累计回购股份数量2,668 万股，占总股本的比例为0.294%，总对价2.65 亿元。资产运营方面，2024 年公司主要持有物业全口径收入 74.64 亿元，同比+12%；EBITDA 36.67亿元，同比+11%。

投资分析意见：业绩快增、拿地积极，回购彰显信心，维持“买入”评级。招商蛇口坐拥一二线优质土储，尤其大湾区资源储备含金量极高。在目前行业下行之际，预计公司将凭借融资优势及聚焦核心城市策略，将受益于行业格局优化。考虑到行业下行，我们维持公司2025-26 年归母净利润预测分别为42/47/54 亿元；现价对应25 年PE19 倍，维持“买入”评级，主要原因是公司大量土储位于深圳、上海等核心城市，土储质量显著优于行业，后续行业止跌回稳后利润率提升可期。