民生银行(600016)：营收增长彰显转型成果 拨备节奏决定买入时点

　　1Q25 营收略超出我们预期，利润基本符合我们预期

民生银行发布一季度业绩，营收高增7.4%，超出我们预期，主要由于负债成本改善带来的净利息收入增长以及其他非息收入增长较快；归母净利润同比降低5.1%，主要是计提拨备同比增加。我们认为，以净利息收入为代表的可持续科目增长体现了公司近年来的转型改革质效，包括负债能力、客户基础、风控等维度。同时，关联股东贷款等历史包袱影响了利润节奏，建议逐步纳入推荐组合。

    　　发展趋势

    　　资负两端发力，净息差同比正增。公司一季度日均余额净息差为1.41%，同比1Q24 增长3bp，我们按照期初期末余额平均测算，1Q25 NIM 相较4Q24 基本持平。

资产端开启有质量的增长：一方面，公司资产结构实现优化，1Q25 信贷较年初增长1.6%，贷款占总资产的比例较年初提升1.13pct 至58.08%。另一方面，公司在战略客户的基础上，积极拓展供应链客群，一季度累计服务链上客户5.2 万户、同比增长15.4%，助力实现贷款端量、价平衡。另外，公司在零售业务层面也迎来突破，在“做零售金融的深耕者”的战略引领下，Q1 零售/私行客户数较年初增长2%/7%，零售/私行AUM 较年初增长4.2%/6.0%，按揭贷款增长2.1%。

代发客户业务发力，负债精细化管理：我们测算一季度付息负债成本环比降低16bp 至1.90%，支撑NIM 较强的韧性。我们认为，公司代发业务成效提升明显，一季度公司银行条线撬动零售工资代发额同比增长11.4%，带来低成本存款沉淀；向前看，我们看好客群深度经营以及高成本存款到期置换带来负债持续改善空间。

    　　盈利预测与估值

我们维持盈利预测不变。公司A 股当前交易于0.3x/0.3x 2025E/2026EP/B，我们维持5.11 元目标价不变，对应0.4x/0.4x 2025E/2026E P/B 与28.7%的上行空间。公司H 股当前交易于0.3x/0.3x 2025E/2026E P/B，我们维持4.37 港元的目标价不变，对应0.3x/0.3x 2025E/2026E P/B 与21.4%的上行空间。维持跑赢行业评级。

    　　风险