贵州茅台(600519)：开局顺利 势能向上

公司发布25 年一季度业绩，25Q1 公司实现总营收/归母净利514.4/268.5亿（同比+10.7%/+11.6%），实现稳健增长。公司业绩整体高于我们此前预期（25Q1 总营收/归母净利同比+10%/+8%）。产品端，25Q1 茅台酒/系列酒收入同比+9.7%/+18.3%，一季度顺利实现开门红，各重点项目建设稳步推进，为全年高质量发展打下基础；渠道端，25Q1 直销/批发收入同比+20.2%/+3.9%，直销占比同比+3.6pct 至45.9%。展望25 年，我们认为领先的品质和品牌优势、日趋精细化的量价策略和公司治理，海外市场的持续开拓将助力公司经营势能持续向上，维持“买入”。

茅台酒实现稳健增长，公司延续高质量发展

25Q1 公司顺利实现开门红：1）产品端，25Q1 茅台酒/系列酒营收435.6/70.2亿（同比+9.7%/+18.3%），为全年高质量增长奠定坚实基础。具体看，预计25Q1 主品飞天保持稳健，非标产品投放较多，各渠道新品陆续投放；系列酒预计以王子酒、汉酱为主保持快速增长。2）渠道端，25Q1 直销/批发营收232.2/273.6 亿（同比+20.2%/+3.9%），直销营收占比同比+3.6pct 至45.9%。25Q1“i 茅台”数字营销平台实现酒类营收58.7 亿（同比+9.9%）。

当前公司产品矩阵不断丰富，渠道“自营”和“社会”两大体系协调发展，系统调节产品投放，在发货节奏相对较快情况下茅台酒市场依然表现稳健。

    盈利能力保持稳定，销售回款实现高增

25Q1 毛利率同比-0.6pct 至92.1%（基于营业总收入计算，下述相关指标皆如此）；销售费用率同比+0.5pct 至2.9%，预计系系列酒等加大营销投放；管理费用率同比-0.7pct 至3.7%；25Q1 税金及附加率同比-1.6pct 至13.9%；最终录得归母净利率同比+0.4pct 至52.2%，盈利能力稳定。此外，25Q1公司销售回款561.4 亿元（同比+21.4%），经营性现金流量净额88.1 亿元（同比-4.1%）。25Q1 末公司合同负债为87.9 亿（同比-7.4 亿/环比-8.0 亿），蓄水池仍为公司发展提供有力支撑。

    看好公司延续高质量增长，维持“买入”评级

公司作为行业龙头，治理更趋市场化、精细化，高质量发展可期，我们略上调盈利预测， 预计25-27 年EPS 74.83/81.59/89.29 元（ 前值为74.17/80.87/88.50 元，较前次+0.9%/+0.9%/+0.9%），参考可比公司25 年平均PE 18x（Wind 一致预期），作为强品牌力龙头，给予其25 年26x PE，对应目标价1945.58 元（前次1928.42 元，对应25 年估值26xPE，前次可比公司25 年平均18x PE），维持“买入”评级。