中国海油(600938)：油气产量稳步增长 成本优势持续深化

事件：2025 年4 月29 日，公司发布2025 年第一季度报告。2025 年第一季度，公司实现营业收入1068.5 亿元，同比下降4.1%；实现归母净利润365.6亿元，同比下降7.9%；实现扣非归母净利润370.3 亿元，同比下降6.2%。

石油量增价减，天然气量价齐升。1）产量：25Q1，公司实现油气净产量1.89亿桶油当量，同比增长4.8%，以2025 年产量目标7.6~7.8 亿桶油当量的中值计算，已完成目标的24.5%。分区域看，公司在国内/海外的油气净产量分别为1.31/0.58 亿桶油当量，同比增长6.2%/1.8%，占总产量的比重为69.3%/30.7%，国内增长得益于渤中19-6 等油气田的贡献，海外增长则得益于巴西Mero2 等项目的贡献；分产品看，石油/天然气产量分别为1.46 亿桶/2531 亿立方英尺，同比增长3.3%/10.2%，占总产量的比重为77.1%/22.9%。2）价格：25Q1，布伦特原油期货结算价为74.98 美元/桶，同比下降8.3%，公司油价跟随市场波动，25Q1 实现油价为72.65 美元/桶，同比下降7.7%，气价则逆势上涨，实现气价为7.78 美元/千立方英尺，同比增长1.2%。

新项目稳步推进，助力产量接续增长。公司已投产7 个新项目，其中，国内的渤中26-6 油田开发项目一期高峰产量22300 桶油当量/天，且渤中26-6 油田累计探明油气地质储量超2 亿立方米，从发现到投产仅用三年时间；番禺10/11区块联合开发项目、文昌19-1 油田二期项目、曹妃甸6-4 油田综合调整项目高峰日产量均超万桶，分别为13600、12000、11000 桶油当量/天；海外的巴西Buzios7 项目FPSO 设计原油日产能22.5 万桶、天然气日处理能力1200 万方，为世界最大的FPSO 之一，助推巴西Buzios 原油日产量下半年达100 万桶。

成本管控良好，桶油成本进一步下降。25Q1，公司桶油主要成本为27.03美元/桶，同比下降2.0%；其中，除所得税外的其他税金同比下降7.2%至3.76美元/桶，主要是国际油价下降的影响；桶油作业费用同比下降3.2%至6.69 美元/桶，主要是产量结构变化的影响；此外，桶油折旧折耗及摊销/弃置费/销售及管理费用分别为13.91/0.74/1.93 美元/桶，同比+1.0%/-14.9%/-3.0%。

实控人拟增持总市值的0.26%~0.52%。公司于4 月8 日公告，实控人中国海油集团计划于12 个月内增持公司A 股和H 股股份，拟增持金额不少于20亿元、不超过40 亿元，占公司4 月29 日总市值的0.26%~0.52%。

投资建议：公司储产空间高，成本管控能力和分红意愿强，油价中枢维持高位的背景下具备高股息特点，且随着国资委将上市公司价值实现和市值管理分别纳入到公司绩效评价体系和央企负责人考核中，央企被低估的估值有望实现理性回归。我们预计， 公司2025~2027 年归母净利润分别为1268.78/1306.44/1345.41 亿元，EPS 分别为2.67/2.75/2.83 元/股，对应2025年4 月29 日的PE 均为9 倍，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：油气勘探建设不及预期，国际局势变动对原油价格造成冲击，宏观经济增长不及预期，能源政策变动风险。