雅化集团(002497)：民爆贡献稳定业绩 期待自有锂矿放量

事件：公司发布2024 年年报和2025 年一季报。2024 年公司实现营收77.2亿元，同比-35.1%；归母净利2.6 亿元，同比增长539.6%；扣非归母净利1.6亿元，同比扭亏为盈。单季度看，24Q4 实现营收17.9 亿元，同比-26.1%，环比-10.0%；归母净利1.0 亿元，同比扭亏为盈，环比+98.1%，扣非归母净利0.5亿元，同比扭亏为盈，环比+40.5%；25Q1 实现营收15.4 亿元，同比-17.0%，环比-14.2%；归母净利0.8 亿元，同比+446.7%，环比-20.4%，扣非归母净利0.7 亿元，同比+762.5%，环比+32.7%。

民爆业务贡献稳定收益，锂价下跌导致锂盐业务拖累业绩。锂盐：1）量：

24 年锂盐销量为4.8 万吨，同比增长63.4%； 2）价：24 年国内电池级碳酸锂均价9.0 万元，同比-64.8%，其中24Q4 电池级碳酸锂均价7.6 万元，环比-4.7%；25Q1 电池级碳酸锂均价为7.5 万元，同比-26.0%，环比-0.7%，锂价继续下跌但跌幅放缓；3）利：目前公司锂矿原料依赖外购，锂价与矿价走势高度同步，24 年由于锂价持续下跌，锂盐营收为41.2 亿元，同比下滑50.4%。25Q1公司锂业务净利润为-0.5 亿元，同比增长41.0%。民爆：1）量：公司拥有炸药生产许可产能26 余万吨、工业雷管许可产能近9000 万发、工业导爆索和塑料导爆管许可产能1 亿余米；2）利：24 年实现营收32.6 亿元，同比下滑4.0%。

由于硝酸铵价格的下滑，25Q1 民爆业务净利润为1.1 亿元，同比增加23.5%，为公司贡献稳定收益。

核心看点：1）自有矿产能弹性大：2022 年公司在津巴布韦和纳米比亚布局自有锂矿，其中津巴布韦Kamativi 矿一期采矿产能30 万吨，2023Q4 投产，二期采矿产能24 年底投产目前采选规模为230 万吨，折合锂精矿约35 万吨，未来公司还将继续扩展采选规模至330 万吨/年，折合精矿产能约50 万吨；2）锂盐龙头，产能加速扩张：公司现有锂盐产能9.9 万吨，预计2025 年下半年将建成一条3 万吨氢氧化锂产线，建成后2025 年年底公司锂盐综合产能将达到近13万吨。下游绑定特斯拉、宁德等龙头客户。3）海外矿服业务提供新增长点：公司将依托在民爆领域的成本及效率优势、扎根于津巴布韦和澳洲的区位优势，加大在非洲和澳洲区域民爆业务的拓展力度，实现海外矿服业务迅速发展。

投资建议：公司自有矿产能陆续释放，原料保障能力逐步提升，锂盐产能持续扩张，下游绑定龙头客户，订单有保障，我们预计公司2025-2027 年归母净利为5.5、8.5 和10.6 亿元，对应4 月30 日收盘价的PE 分别为24、15 和12倍，维持“推荐”评级。