上汽集团(600104)：瘦身转型显成效 对内整合与对外合作并举

　　事项：

公司发布2024 年年报以及2025 年一季度业绩报告。2024 年公司实现营业收入6140.7 亿元（同比-15.4%），实现归母净利润16.7 亿元（同比-88.2%），实现扣非归母净利润-54.1 亿元（同比-153.9%），分红预案为每10 股派送现金红利0.88 元（含税）。2025 年一季度公司实现营业收入1376.8 亿元（同比-0.9%），实现归母净利润30.2 亿元（同比+11.4%），实现扣非归母净利润28.5 亿元（同比+34.4%）。

    　　平安观点：

2024 年公司瘦身转型见成效。根据公司披露数据，2024 年公司实现整车批发销量401.3 万台，同比下降20.1%，但全年零售销量达到463.9 万台，这意味着公司2024 年全渠道库存下降超60 万台。大自主板块方面，上汽乘用车、上汽通用五菱销量分别为70.7 万/134.0 万台，同比分别下滑28.3%/4.5%。合资板块方面，上汽大众、上汽通用2024 年销量分别为114.8 万/43.5 万台，同比分别下滑5.5%/56.4%。新能源车方面，公司2024年销售123.4 万台，同比增长9.9%，其中智己销量6.6 万台，同比增长71.2%。海外市场方面，公司2024 年海外销量达到103.8 万台，同比下滑14.1%，公司为应对欧盟反补贴调查等不利影响，通过新车抢运、新增HEV 车型等举措，在欧洲市场销售超过24 万台。

上汽大众业绩维持稳定，上汽通用计提较大规模减值。根据公司年报以及此前的公告信息，2024 年上汽大众业绩基本保持稳定，全年净利润达到47.4 亿元（含部分资产处置收益）。但上汽通用由于销量下滑，上汽通用及其控股子公司在2024 年四季度计提资产减值准备232.12 亿元，对公司四季度合并报表归属于上市公司股东的净利润减少约78.74 亿元，其中公司合并口径对上汽通用整车相关公司的长期股权投资账面价值减记至零。

对内重组大乘用车板块，对外与华为加强合作。自主乘用车是公司转型的关键，2024 年公司对自主乘用车板块进行深度改革，设立“大乘用车板块”，对乘用车分公司、上汽国际、研发总院、零束科技、海外出行等企　　业实施一体化管理，提高运营效率。同时通过统一型谱规划、优化开发流程、加强产品定义等举措，完善产品开发过程中各环节管理工具。实施整体业绩考核，以板块业绩为主导，“市场类”、“利润类”指标权重增加。荣威与飞凡深度整合，全面整合中后台职能。此外公司加强对外合作的力度，2025 年上汽与华为终端签署深度合作协议，4 月上汽与华为联合发布了全新品牌尚界，尚界正式成为鸿蒙智行旗下的第5 个品牌，根据上汽集团公布信息，尚界采用华为智选车模式，将面向主流市场，上汽集团为尚界品牌首期投入60 亿元，团队人员超过5000 人，尚界首款车型将于2025 年下半年正式上市。

盈利预测与投资建议：根据公司2024 年业绩以及公司最新情况，我们调整公司2025~2026 年净利润预测为74.9 亿/102.2亿元（原净利润预测为122.1 亿/116.0 亿元），新增公司2027 年净利润预测为122.4 亿元。公司新一届管理层对内改革坚决，在对内整合以及对外合作的战略布局下，公司自主板块转型效果有望逐步显现，考虑到公司目前公司的估值水平，依然维持公司“推荐”评级。

风险提示：1）内部整合以及对外合作的效果不及预期，新车上市后销量不达预期；2）合资品牌仍面临较大的转型压力，对公司业绩可能造成不利影响；3）全球贸易壁垒增加，公司海外市场销量以及业绩面临不确定性。