迎驾贡酒(603198)：2025年一季度业绩略承压 盈利能力稳步提升

　　事件:

2025 年4 月28 日，迎驾贡酒发布2024 年报及2025 年一季报。2024年公司实现营业总收入73.44 亿元，同比+8.46%；归母净利润25.89 亿元，同比+13.45%；扣非归母净利润25.66 亿元，同比+14.93%。2025Q1公司实现营业总收入20.47 亿元，同比-12.35%；归母净利润8.29 亿元，同比-9.54%；扣非归母净利润8.16 亿元，同比-9.48%。

    　　投资要点:

2024 年业绩稳健，2025Q1 业绩略承压，主要受低价酒及省外市场拖累。公司2024 年营收/归母净利润分别同比+8.46%/+13.45%，2024Q4 营收/归母净利润分别同比-4.48%/-7.88%。2025Q1 营收/归母净利润分别同比-12.35%/-9.54%，业绩有所承压。1）分产品：

2024 年中高档白酒/普通白酒分别实现营收57.13/12.90 亿元，同比分别+13.76%/-6.53%；2025Q1 中高档白酒/普通白酒分别实现营收17.20/2.42 亿元，同比分别-8.57%/-32.09%，普通白酒下滑较多。2）分市场：2024 年安徽省内/省外（后同）分别实现营收50.93/19.09亿元，同比分别+12.75%/+1.31%；2025Q1 省内/省外分别实现营收16.33/3.29 亿元，同比分别-7.71%/-29.74%，省外市场收缩较多。3）分渠道：2024 年直销（含团购）/批发代理营收分别为4.45/65.57亿元，同比分别+34.62%/+8.01%。2024 年末公司省内/省外经销商为分别为751/626 家，分别增加159/129 家，分别减少140/156 家。

2024 年盈利能力稳步提升，费用率整体相对稳定。2024 年公司销售毛利率同比+2.57pct 至73.94%，我们分析主要系以洞藏系列为代表的中高档白酒毛利率提升所致； 销售/管理费用率同比分别+0.41pct/+0.06pct；税金及附加费用率同比-0.32pct，最终2024 年销售净利率录得35.33%，同比+1.21pct。2024 年公司销售收现/经营性现金流净额分别同比+2.22%/-12.89%；2025Q1 公司销售收现/经营性现金流净额分别同比-5.28%/-23.49%。截至2024Q4 末，公司合同负债5.78 亿元，环比/同比分别+1.75/-1.55 亿元；截至2025Q1末，公司合同负债4.57 亿元，环比/同比分别-1.21/-0.58 亿元。

盈利预测和投资评级：公司洞藏系列产品在安徽省内仍处于高势能　　扩张阶段，并从前期的高渠道利润驱动切换至消费者自点率提升驱动，我们认为公司洞6/9 等主销产品有望延续增长，洞16/20 等中高端产品将贡献增量。我们调整公司盈利预测，预计公司2025-2027年营业收入分别为74.47/78.26/84.84 亿元，归母净利润分别为26.51/28.18/30.63 亿元，EPS 分别为3.31/3.52/3.83 元，对应PE分别为13/12/11X，维持“买入”评级。

    　　风险提示：1）消费力下行抑制行业需求；2）宏观经济大幅波动；3）行业政策发生变化；4）营销工作执行效果不达预期；5）价格改革的市场预期引发波动；6）渠道改革不及预期；7）食品安全风险。