山东黄金(600547)：黄金量价齐升 公司归母净利大幅增长

事项：

2024 年，公司实现营业收入825.18 亿元，同比增长39.21%；归母净利润29.52亿元，同比增长26.80%；扣非归母净利润29.91 亿元，同比增长35.15%。其中第四季度，公司实现营业收入155.12 亿元，同比减少13.59%，环比减少26.94%；归母净利润8.86 亿元，同比减少9.85%，环比增加29.81%；扣非归母净利润8.98 亿元，同比减少3.81%，环比增加32.08%。

4 月28 日，公司发布2025 年一季报，公司一季度实现营业收入259.35 亿元，同比增长36.81%，环比增长67.19%；归母净利润10.26 亿元，同比增长46.62%，环比增长15.86%；扣非归母净利润10.3 亿元，同比增长45.19%，环比增长14.74%。

    评论：

受益矿产金量价齐升，公司净利润同比大幅增长。2024 年，国内黄金价格同比+24%，其中四季度，黄金国内均价为615 元/克，同比+30.6%，环比+7.9%。

2024 年，公司矿产金产量46.17 吨，同比增加4.39 吨，增幅10.51%，受益于矿产金量价齐升，公司全年实现归母净利润29.52 亿元，增幅26.80%，其中山金国际贡献归母净利润4.35 亿元；第四季度，公司实现归母净利润8.86 亿元，同比减少9.85%，环比增加29.81%。

克金成本及期间费用有所增加。2024 年，公司营业收入同比+39.21%，营业成本同比+39.4%，毛利率为16.5%，同比-0.1pct，主要受自产金、外购金成本均增加所致，公司全年自产金克金成本为293 元，同比+27%，外购金、小金条克金成本分别为539 元、471 元，分别同比+20%、+17%。费用方面，2024 年公司期间费用总额为61 亿元，同比+30%，其中销售费用1.85 亿元，同比+25%，主要受子公司销售佣金增加所致；管理费用28.6 亿元，同比+14%，主要系并购山金国际管理费用增加所致；财务费用22.9 亿元，同比+46%，系利息支出增加所致；研发费用同比+58%，主要系子公司研发投入增加；此外，公司投资净收益-1.75 亿元，同比减少1.15 亿元，主要来自处置衍生金融工具取得的投资收益。

公司积极推进资源整合，矿山金规模优势明显，未来增量前景广阔。2024 年，公司实现探矿新增金资源量58.8 吨，其中加纳卡蒂诺公司、焦家金矿、三山岛金矿、金洲公司分别新增金金属量11.2 吨、7.75 吨、7.7 吨、7.47 吨。成功竞得大桥金矿外围探矿权，完成包头昶泰矿业70%股权并购；西岭金矿探矿权成功注入公司，并与三山岛金矿采矿权实现整合，取得495 万吨/年整合采矿许可证；山金国际完成Osino Resources Corp.100%股权并购，获得纳米比亚的Twin Hills 金矿项目；通过上述并购新增金资源量共计765 吨。截至2024 年，公司保有资源储量黄金金属量2058.46 吨（权益比例）。依托丰富资源，公司拥有年产黄金1 吨以上的矿山共12 座，6 家矿山产量增幅超过10%，在全国累计产金过百吨的6 家黄金矿山企业中独占4 席，其中，境内矿山合计产金38.32 吨，同比增长8.43%；境外矿山合计产金7.85 吨，同比增长21.89%，占大型黄金集团境外矿产金总量的10.91%，2024 年矿产金总产量46.17 吨，同比增加4.39 吨，增幅10.51%。

黄金量价齐升带动25 年Q1 业绩大幅提升。2025 年一季度，国内黄金均价同比增长37.2%，环比增长9.2%，公司实现自产金销量10.99 吨，同比增长7.98%，外购金20.24 吨，同比增长12.94%，小金条销量2.85 吨，同比下降59.21%，自产金量价齐升带动公司实现归母净利润10.26 亿元，同比增长46.62%，环比增长15.86%，考虑当前金价有望持续高位，公司全年业绩有望增厚。

投资建议：考虑金价上涨，我们预计公司2025-2027 年实现归母净利润54.8 亿元、68.7 亿元、77.7 亿元（25-26 年前值为43.45 亿元、56.32 亿元），分别同比增长85.6%、25.5%、13%。估值方面，我们采用历史估值法进行估值，2020年7 月以来的PE 平均值为67 倍，负一倍标准差为29 倍，我们给予公司2025年30 倍PE，对应股价为36.73 元，维持“强推”评级。

    风险提示：矿权整合开发进度不及预期；金价大幅波动；矿山生产成本超预期。