春秋航空(601021)：票价下滑幅度小于行业 国际线表现或是胜负手

2024 年和1Q25 盈利低于我们和市场预期

公司公布2024 年度业绩：营收200.0 亿元，同比+11.5%，基本符合我们预期；归母净利润22.7 亿元，同比+0.7%，低于我们和市场预期，我们认为主要是由于4Q24 票价水平低于预期。

公司公布1Q25 业绩：营业收入53.2 亿元，同比+2.9%；利润总额8.9 亿元，同比+0.5%，归母净利润6.8 亿元，同比-16.4%，主要是因为实际税率增加（实际税率从1Q24 的9%增加到1Q25 的24%）。

2024 年客公里收益同比下降6.5%，下滑幅度小于主要上市航空公司。其中，国内线客公里收益同比-6.3%，国际航线客公里收益同比-14.8%（我们认为主要因为国际线运力投放增加和东南亚航线收益不理想）。

单位非油成本继续下降。2024 年公司单位营业成本同比下降3.3%，单位非油成本同比-1.7%。我们认为主要是飞机利用率上升导致单位成本下降。

    发展趋势

公司国际线单位收益高于国内线，上市航司中仅此一家，国际线表现是盈利的胜负手。我们预计2025 年东南亚航线整体恢复程度同比提升不大，仍难以恢复到2019 年水平，但公司通过加大日本、韩国等东北亚航线投放，可部分对冲东南亚市场缺失的影响。尽管这可能导致日韩线收益水平下降，但仍高于国内线收益水平。

2025 年行业票价仍有下行压力，公司票价表现或继续优于行业。受宏观经济影响，1Q25 国内航空票价同比下跌明显，我们预计2025 全年航空票价仍然承压。公司作为国内低成本航司龙头，受益于公商务旅客占比的提升、航线结构的优化，票价表现有望优于行业。

公司通过购买和租赁保持机队增长，叠加飞机利用率提升，或维持可观运力增速。通过购买和租赁，我们预计2025 年公司机队净增长5 架左右，同比增速约4%；同时，随着飞行员数量增长，公司飞机利用率水平有望继续提高，我们预计公司2025 年运力增速将达到15%以上。

    盈利预测与估值

2025 年初以来行业票价同比下滑，我们下调2025 年营收8.6%至213.3 亿元，下调2025 年盈利预测21.6%至25.3 亿元。同时引入2026 年盈利预测30.2 亿元。公司交易于20.8/17.4x 25/26e P/E。考虑2026 年公司盈利释放，维持目标价67.9 元不变，对应2025 年和2026 年盈利26.3/22.0 倍P/E 及26.5%的上行空间。维持跑赢行业评级。

    风险

    油价大幅上涨，国际线恢复速度低于预期，飞行员恢复进度低于预期。