酒鬼酒(000799)：压力释放 静待复苏

公司发布24 年年报及25 年一季报，24 年实现营收/归母净利14.2/0.1 亿（同比-49.7%/-97.7%），24Q4 营收2.3 亿（同比-66.2%），归母净利-0.4 亿（23Q4为0.7 亿元）；25Q1 实现营收/归母净利3.4/0.3 亿（同比-30.3%/-56.8%），公司业绩表现低于我们此前预期（25Q1 收入/归母净利同比-15%/-20%），我们认为系需求恢复并传导至业绩仍需时间。当前公司仍以库存去化为主；产品端，内参、酒鬼强调品牌价值，严格控货稳价，湘泉等中低端产品表现相对稳健；市场端，公司持续做深省内市场，建设省外样板市场，开展核心终端建设，优化消费者活动。展望看，当前公司渠道压力边际去化，未来需静待外部需求复苏带动业绩回暖，“增持”。

内参酒鬼坚持库存去化，湘泉实现稳增，渠道建设持续推进产品端，24 年内参系列/酒鬼系列/湘泉系列营收2.4/8.3/0.75 亿（同比-67.1%/-49.3%/+7.6%），其中销量同比-56.1%/-46.2%/+19.1%,吨价同比-25.0%/-5.8%/-9.6%。具体来看，内参、红坛等战略单品坚持控货稳价策略，内品、湘泉等中低端产品销量表现相对较好。分区域，24 年省内/省外营收6.4/7.8 亿（同比-45.9%/-52.5%）；公司继续深耕省内大本营市场（聚焦长沙、湘西、岳阳、永州四大市场），并在全国打造15 个样板市场，非重点市场自然收缩。展望2025 年，预计保障动销和库存去化仍是核心目标。

产品结构下行、费用投放刚性，公司盈利能力承压24 年毛利率同比-7.0pct 至71.4%，预计系产品结构下行所致；销售/管理费用率同比+10.7/+5.8pct 至42.9%/11.7%，主要系营收下滑叠加促销加大投入；税金及附加率同比+2.6pct 至20.5%；最终录得归母净利率同比-18.5pct至0.9%。25Q1 毛利率同比-0.4pct 至70.7%；销售/管理费用率同比-6.2/+2.6pct 至27.7%/10.6%；税金及附加率同比+1.1pct 至20.3%；最终录得归母净利率同比-5.6pct 至9.2%。此外，25Q1 公司销售回款2.3 亿元（同比-27%），经营性现金流量净额-1.3 亿元（上期为-2.6 亿元）。

    期待外部需求复苏，维持“增持”评级

考虑当前公司仍以库存去化为主，且需求恢复并传导至业绩仍需时间，我们下调25-26 年营收10%/18%，另因费投相对刚性、增加促销以去化库存，故调增25-26 年销售费用率6.0/5.0pct，最终预计25-26 年EPS 0.53/0.59元（前次为0.95/1.11 元），新引入27 年EPS 为0.73 元，参考可比公司25年平均86xPE（Wind 一致预期），给予其25 年86x PE，对应目标价45.58元（前次53.27 元，对应25 年56xPE，前次可比公司25 年平均56xPE），维持“增持”评级。