德业股份(605117)2024年报及2025年一季报点评：Q1业绩略超预告上限 25年户储&工商储多点开花

　　投资要点

事件：公司24 年营收112.1 亿元，同比+49.8%，归母净利润29.6 亿元，同比+65.3%，毛利率38.8%，同比-1.7pct；其中24Q4 营收31.9 亿元，同环比+176.5％/-2.4％，归母净利润7.2 亿元，同环比+223.6%/-28.2％，毛利率35.3%，同环比-4.7/-9.2pct。25Q1 营收25.7 亿元，同环比+36.2％/-19.6％，归母净利润7.1 亿元，同环比+63%/-2.1％，毛利率37.2%，同环比+0.9/1.9pct，一季度业绩略超预告上限。

24 年拆分：①逆变器营业收入55.6 亿元，同比+25.4%，毛利率47.8%，同比-3.5pct；销量137 万台，同比+53.7%；②储能电池包24.5 亿元，同比+177.2%，毛利率41.3%，同比+7.4pct；③热交换器19.5 亿元，同比45.4%，毛利率12.1%，同比+2.3pct；④除湿机9.7 亿元，同比+37.7%，毛利率34.4%，同比+0.8pct。

24 年欧洲/巴基斯坦/乌克兰增长较快、光储产品多点开花：逆变器+电池包各市场销售收入及毛利率情况分别为：①德国17.4 亿元，占比21.8%，毛利率47.7%；②巴基斯坦5.6 亿元，占比7.0%，毛利率39.2%；③巴西4.5 亿元，占比5.7%，毛利率32.0%；④乌克兰4.1 亿元，占比5.1%，毛利率47.6%；⑤印度3.8 亿元，占比4.8%，毛利率30.4%；⑥其他海外国家38.2 亿元，占比47.7%，毛利率48.2%；⑦国内6.4 亿元，占比7.9%，毛利率45.4%。

25Q1 户储发货逐月改善，业绩超预期：25Q1 公司户储出货同比有所增长，我们判断主要系南亚、非洲、中东等电力紧缺使得储能需求进一步释放，离网机等新机型销量表现亮眼；欧洲部分市场受政策导向、能源转型及经济性等因素驱动，需求持续增长。4 月非洲、东南亚及东欧订单表现较好，且Q2 为传统旺季，我们预计出货继续改善。

经营现金流增速超营收增速，合同负债维持高位：公司24 年期间费用9.8 亿元，同比+32.4%，费用率8.7%，同比-1.2pct；24 年经营性净现金流33.7 亿元，同比+61.8%。公司25Q1 期间费用2 亿元，同环比+22.3%/-26.8%，费用率7.8%，同环比-0.9/-0.8pct，主要是研发和财务费用率有所下降；25Q1 末存货13.5 亿元，较年初-0.8%；合同负债3.4 亿元，较年初+28.7%。

盈利预测与投资评级：考虑海外出货存在不确定性，我们下调25~26 年盈利预测，预计25~26 年归母净利润为38.5/46.5 亿元（前值为38.7/46.6亿元），同比增长30.0/20.8%；预计27 年归母净利润为54.9 亿元，同比增长18.1%，25~27 年归母净利润对应PE 为14.5/12.0/10.1x，维持“买入”评级。