海尔智家(600690)：海外市场引领增长 业绩表现超出预期

　　事件：

海尔智家公布2025 年一季报，公司实现营收791.18 亿元，YOY+10.06%；归母净利润54.87 亿元，YOY+15.09%；扣非归母净利润53.64 亿元，YOY+15.61%。归母净利润增速超市场预期。公司发布25 年核心员工持股计划，资金来源为公司提取的激励基金7.57 亿元，参与人员不超过 2570 人，股票权益分25 年和26 年两期归属，考核目标是ROE≥17.7%，ROE 在16.8%和17.7%之间则由管委会决定归属比例（24 年海尔加权平均ROE 是17.7%）。

    　　点评：

国补带动内销，新兴市场拉动外销。25Q1 公司维持了稳健的收入增长。分地区看，25Q1 公司充分受益于国补政策，数字库存模式成功上线运行，国内营业收入同比+7.8%，其中卡萨帝品牌收入增长超20%，冰箱、洗衣机、空调、水产业、智慧楼宇（M1-2）国内份额分别同比+1.1/+1.8/+1.6/+4.4/+0.9pcts；25Q1 公司国外营业收入同比+12.6%，其中北美高端市场收入同比双位数增长，高端冰洗新品迭代上市，欧洲市场数字化改革加速推进，新兴市场持续贡献增长动能，南亚、东南亚、中东非市场收入分别同比增长30%+/20%+/50%+。

费用控制良好，归母净利率提升。25Q1 公司毛利率为25.4%，同比+0.1pcts，主要系数字化转型深入和产品结构的优化。25Q1 公司销售/管理/研发/财务费用率分别为9.6%/3.1%/4.2%/-0.3%，较24 年同期分别-0.1/-0.1/+0.01/-0.6pcts，整体保持稳健，其中财务费用率优化主要系25Q1 卢布升值叠加人民币贬值，导致公司汇兑收益增加。25Q1 公司归母净利率达6.9%，同比+0.3pcts。

报表留存利润释放空间。1）合同负债：25Q1 末公司合同负债达59 亿元，环比-50亿元，同比+19 亿元，处于高位水平，可在后续季度持续释放；2）经营性现金流：

25Q1 经营性净现金23 亿元，同比+3 亿元，为22Q1 以来一季度最高水平。3）25Q2-Q3 业绩有保障：25 年国补持续覆盖，25Q1 国内卡萨帝增长超20%，海外新兴市场高速增长，考虑到24Q2-Q3 同期业绩基数较低，预计后续季度业绩确定性较高。

盈利预测、估值与评级：海尔智家定位于全球大家电领军品牌，2025 年一季度利润快速增长，数字化转型降费增效，经营效率不断提高，全球产销研布局继续推进，预计公司产品内外销市占率稳步提升。维持公司2025-2027 年归母净利润预测为215/243/273 亿元，现价对应PE 为11、10、9 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：海外销售疲软，关税风险超预期，以旧换新政策效果不及预期。