联影医疗(688271)：海外业务快速拓展 静待市场需求释放

　　事件：

公司发布2024 年年度报告及2025 年第一季度报告，2024 年公司实现营业收入103.00 亿元（yoy-9.73%），归母净利润12.62 亿元（yoy-36.09%），扣非归母净利润10.10 亿元（yoy-39.32%）。

2024Q4 单季度实现营业收入33.46 亿元（yoy-15.90%），归母净利润5.91 亿元（yoy-35.09%），扣非归母净利润5.46 亿元（yoy-34.67%）。2025Q1 单季度实现收入24.78 亿元（yoy+5.42%），归母净利润3.70 亿元（yoy+1.87%），扣非归母净利润3.79 亿元（yoy+26.09%）。

    　　点评

国内市场业绩承压，海外市场积极拓展，盈利能力稳步提升受国内设备更新政策落地节奏的影响，行业整体规模同比有较大收缩，RT 业务线逆势增长。按照产品线拆分，2024 年公司CT 业务线设备销售收入30.48 亿元（yoy-25.03%），MR 业务线设备销售收入31.92 亿元（yoy-2.66%），MI 业务线设备销售收入12.99 亿元（yoy-16.31%），XR 业务线设备销售收入5.87 亿元（yoy-22.80%），RT 业务线设备销售收入3.19 亿元（yoy-14.93%）。

公司深耕国内市场的同时，积极拓展海外新兴市场，截至2024 年12 月31 日，公司已在美国、英国、新加坡、日本、韩国、澳大利亚、新西兰、南非等全球多个国家及地区建立销售网络，公司产品已成功进驻美国、日本、韩国等85 个国家和地区。2024 年，公司实现境内市场收入76.64 亿元，同比减少19.43%，毛利率50.10%，同比提升1.37pct；境外市场收入22.20 亿元，同比增长33.81%，毛利率47.01%，同比提升6.21pct。

影像技术破界，诊疗全域革新，持续夯实自主创新核心驱动力2024 年公司研发投入22.61 亿元，研发投入占比达21.95%，研发人员超3200 名，研发人员占比40.02%，累计专利申请量突破9,300项，其中发明专利申请超过80%，累计专利授权超4,600 项，覆盖“核心部件-整机系统-智能平台”的全技术链，现已形成“研发-转化-商业化”的闭环创新体系。

在各业务领域，公司自主技术成果不断涌现：MR 领域，已实现超导磁体/梯度、射频/谱仪、射频/梯度功率放大器、序列/重建/临床应用、系统集成的全面自主可控，所有核心部件实现100%自主研发，整体技术水平国际领跑；CT 领域，全面掌握球管、高压发生器、探测器、高速旋转机架、图像重建算法、高速重建平台等技术，其中高压发生器已实现从42KW 到100kW 高中低配置的全部自主研发；2-　　5MHu 球管已实现全部自主研发及量产；8MHu 以上球管研发样管已完成，正持续优化工艺提升良品率；MI 领域，PET 探测器、电子控制部件、高压发生器、高速旋转机架、图像重建算法、高速重建平台完全自研，并全面掌握探测器芯片与PET 专用晶体技术，全球领先；RT 领域，从放疗核心部件(如加速管、多叶光栅、全固态高压调制器等)，到放疗软件系统（TPS 放射治疗计划系统、PWS 放射治疗轮廓勾画系统、OIS 放疗信息化系统、QA 放射治疗质控系统），已形成贯穿“核心部件到软硬一体”全链条自主可控创新解决方案；DXR 领域，公司基于全链条自主研发的高压发生器等核心部件，结合行业领先的图像重建算法，构建了完全自主知识产权的XR 技术体系；IXR 领域，依托自主研发的高压发生器、多自由度机架、高精度复杂机电控制系统等核心部件，深度融合图像重建算法，打造系统化DSA 解决方案，大幅提升产品竞争力的同时也构建起具有强抗风险能力的韧性供应链。

    　　投资建议：维持“买入”评级

我们增加公司2027 年盈利预测。预计2025-2027 年公司收入分别为121.64/144.88/176.12 亿元，收入增速分别为18.1%、19.1%、21.6%，2025-2027 年归母净利润分别实现18.02/24.08/32.59 亿元，增速分别为42.8%、33.6%、35.3%，2025-2027 年EPS 预计分别为2.19/2.92/3.95 元，对应2025-2027 年的PE 分别为61x/45x/34x，鉴于公司为国产医疗影像设备领军企业，产品竞争力强，研发壁垒高，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　集中采购政策风险；经销模式下的业务合作风险；国际化经营及业务拓展风险；贸易摩擦及地缘政治风险。